如何看待一季度3.3万亿流动性缺口？

本周焦点：2021年春节前后流动性缺口或达1.9万亿，但降准概率不大，或通过MLF、CRA等操作对冲。

1)从现在时点看，2021年1月流动性缺口在1.4万亿左右。1月居民端对现金的需求会增加，但增加的并不多。2021年1月15日，央行进行了MLF到期续作，但低于市场预期，后续到期压力尚可。地方债发行缺席，主要缺口源于企业缴税引起的财政净流出和银行缴准的扰动。

2) 2021年2月的流动性缺口在1.9万亿，压力相比1月将更大。最大的变量是春节导致的现金需求，但财政存款扰动将减弱。

3)从历史上看，央行不太可能单独因为春节扰动而降准。降准信号性太强，更多是通过公开市场操作工具如逆回购、MLF来补充流动性。最宽松的预期也至多是类似于2018年的“临时准备金动用安排”(CAR)。

国内经济：本周可选消费类需求有所回暖，物价有所回升。

下游：房地产销售继续小幅提升，土地成交面积同比转正，汽车销售增幅收窄；

中游：高炉开工小幅回落，钢铁产量同比增速降低，水泥价格环比下降，动力煤价格增速扩大，螺纹钢价格小幅提升，库存同比大幅下降；

上游：原油价格1月持续上升；铁矿石价格环比上升，铜价小幅上升；

物价：蔬菜价格环比大幅上升，猪肉价格环比持续上升；

利率：货币市场利率有所回升，人民币持续走强。

全球大类资产：全球股市普遍下跌，大宗商品价格持续上涨。

国际、国内政策：拜登将公布1.9万亿美元的新冠疫情经济刺激计划，特朗普二度弹劾案审理将使美国走入未知领域；征信机构迎新规，畅通国民经济循环为主构建新发展格局。

下周关注：数据方面，中国将发布第四季度GDP同比，12月发电量产量累计值、12月工业增加值当月同比、12月固定资产投资累计同比、12月社会消费品零售总额同比；美国将公布12月新屋开工：私人住宅、1月16日当周初次申请失业金人数；英国将公布12月CPI、12月RPI、12月核心CPI；欧盟将公布1月欧元区制造业PMI、1月欧元区综合PMI、1月欧元区服务业PMI；德国将公布1月制造业PMI、1月服务业PMI。

正文

本周聚焦：2021年春节前后流动性缺口或达1.9万亿，降准概率不大，或通过MLF、CRA等操作对冲

流动性缺口是对商业银行而言，当存款下降、货币政策工具到期时，银行流动性可能边际收紧。这时需要央行降准或者对到期的货币政策工具续作等来补充。流动性压力来源于以下五方面：

第一，节假日的“货币漏损”。春节时，居民对现金的需求增加，使得存款下降，进而导致银行体系的超储水平下降。这一项可以用M0的月度环比变动来衡量。

第二，货币政策工具到期(如逆回购、MLF、国库现金定存等)。

第三，财政存款发生变动。缴税是财政收入的主要组成部分，具有非常明显的季节性因素。1月为季度申报月份，往年1月中旬均有大量流动性因缴税而流向央行，使得资金面收紧。这一项可以用金融机构当月新增财政存款来衡量。

第四，债券供给扰动。

第五，法定存款准备金。由于银行持有的一般存款规模会发生改变，相应法定存款准备金规模也应发生变化。

2021年1月流动性缺口在1.4万亿左右

从银行间利率看，当前有一定分化。当前银行间隔夜、R007利率逐步上行，中期小幅下行，但R3M也有所上行，出现一定分化(图1)。说明市场对短期流动性压力有所担心。

从上述影响流动性的四个方面来看：

现金“漏损”：1月居民端对现金的需求因为元旦会增加，但增加的并不多。我们挑选自2012年以来元旦和春节分开在1月和2月的年份，利用2013、2015、2018年的平均1月M0环比变动进行估算，大约2021年1月的M0需求在4853亿元(图2)。

货币政策到期：1月货币政策工具到期在考虑了最新1月15日MLF缩量续作5000亿后，压力尚可，约405亿(图3)。

财政存款扰动：从历史规律看，1月为财政净流出，会对流动性产生挤出(图4)。我们利用历年平均进行估算，大约在6123亿。

最后，1月从高频数据看，地方债提前额度还未下达，预计不会像2019年提前发行，因此预计发行地方债很少。

银行缴准方面，按照往年节奏，1月银行信贷投放以投放3万亿计算，在11%的法定存准率下，缴准压力在3000亿左右。

综合来看，预计2021年1月流动性缺口在1.4万亿左右。

2021年2月流动性缺口在1.9万亿左右

2021年2月的流动性压力来自于哪里？主要是春节导致的现金需求。春节时，居民会增加对现金的需求，我们发现，2013年、2015年和2018年春节与2021年较为接近，均在2月中旬，我们首先考察此三年的平均变动，发现平均M0变动在5000亿元左右。考虑到春节假期时间，春节在2月份的年份的M0月度同比变动会低估春节假期的现金漏损。我们进而利用线性插值考虑春节假期前后M0的变动，发现这三年的M0需求在1-1.5万亿左右，平均后我们预计2021年2月在1.29万亿。考虑到现在过年发红包也更多使用微信红包，当前1.29万亿的估计也是比较合理的。

我们利用季节性规律估计现金需求扰动和财政存款扰动。值得注意的是2021年将不会像2020年，此外。提前发行较多专项债。

鉴于以上分析，我们预计此次春节前后将有1.9万亿的流动性缺口，流动性压力将大于1月。按照历年经验，央行虽然将向市场补充流动性，但不太可能单独因为春节扰动而降准，因为降准信号意义太强。而从近期央行缩量投放5000亿MLF的节奏来看，此次春节更多是通过公开市场操作工具如逆回购、MLF来补充流动性。最宽松的预期也至多是类似于2018年的“临时准备金动用安排”(CAR)。