12月社融不及预期怎么理解？

中国人民银行周二公布了2020年的社融数据。总体来看，12月份，社融增量不及预期，增速见顶的概率较大。

央行数据显示，12月份，社会融资规模增量为1.72万亿元，比上年同期少4821亿元，低于11月的2.13万亿元，也低于宏观预测中的2.18万亿元。12月底，社会融资规模存量同比增长13.3%，增速较上月回落0.3个百分点，为连续第二个月回落。

分项数据看，12月新增人民币信贷1.26万亿元，基本符合市场预期的1.2万亿元。其中，居民户贷款同比少增824亿，这可能和疫情反弹之下人们消费意愿下降有关；企业贷款同比多增1709亿，其中，中长期贷款同比多增1522亿，表明企业投资意愿仍维持乐观，这也印证了工业增加值的持续恢复和制造业投资的逐步回暖。

非标融资是拖累社融不及预期的一大因素。12月，委托贷款、信托贷款、承兑汇票等都出现萎缩，尤其是信托贷款的萎缩达到4600亿元，远高于去年其他月份。2020年三季度以来，央行对宏观杠杆率态度的变化——从之前的允许上升到保持稳定——限制了表外融资规模的增长。

此外，企业债券融资也是拖累社融的主要因素之一。继11月企业债融资环比下滑62%后，12月企业债券融资进一步下降49%至442亿元。10月以来，多家大型AAA级国企相继发生信用债违约。特别是部分违约事件被市场解读为“恶意逃废债”，引发信用债市场巨震，导致很多企业尤其是评级虚高的弱资质国企、城投公司和地方中小银行的融资难度加大。往后看，伴随经济复苏，货币政策也由前期的危机应对模式逐步回归常态，融资条件边际收紧，未来企业信用违约风险可能逐渐显现。

货币供给方面，12月末，广义货币(M2)同比增长10.1%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高1.4个百分点。狭义货币(M1)同比增长8.6%，增速比上月末低1.4个百分点，比上年同期高4.2个百分点。

12月M2-M1剪刀差大幅反弹，至1.5%，前值为0.7%。尽管M1的下滑幅度较为明显，但从全年水平看，仍处于比较高的位置。这里的M1下滑还不能直接判断为趋势的拐点，也不能直接理解为企业的经营活动出现收缩，12月本身就会出现经营活动的季节性回落，而海外疫情的失控、地产企业和城投融资的收紧、以及部分城市的房地产市场的走弱，都会影响企业的活期存款。M2的回落，一是去年前几个月的高基数，二是此前监管要求商业银行于2020年年底前将结构性存款的规模压降至上年末的三分之二，M2回落或与此也有一定的关系。

全年看，根据央行初步统计，2020年社会融资规模增量累计为34.86万亿元，创出历史新高，比上年多9.19万亿元，基本符合央行此前35万亿目标的提法。

在疫情冲击的2020年，货币政策和财政政策的呵护是有目共睹的。但随着经济的企稳和信心的逐步恢复，政策呵护的力度必然会逐步回归。今年的财政赤字相比去年必然会有所回落。

财政方面，财政部部长刘昆表示，2021年要合理确定赤字率和地方政府专项债券规模，保持适度支出强度，保持宏观杠杆率基本稳定。要扩大财政资金直达总量及范围，形成常态化制度化安排。预计今年财政赤字率可能降至3.3%左右，对应的财政赤字约3.65万亿元左右，地方政府新增专项债额度也或较2020年有所减少。尽管央行多次重申货币政策的连续性以及“不急转弯”，但适当的退出应该是可以预见的，除非疫情的冲击再次超预期。

展望2021年，社融增速放缓是大概率事件 。中央对于宏观杠杆率的控制和投资者对信用债市场的信心回落，均会构成对社融的拖累。

周二央行金融数据公布前，债券期货收涨，可能也是市场对社融回落会拖累经济的反应。后期需要持续关注疫情对经济的实际冲击；关注信用债尤其是城投和房地产企业的到期偿付压力对企业债券融资的影响；关注股票市场持续过热是否会进一步引发货币环境的收紧。