重阳投资总裁王庆：A股明年仍可能表现出整体慢牛的态势

本周是2020年的最后一周。2020年，市场以新冠疫情为主线，让投资者们产生过集体性大恐慌，但随着后续各国应对政策的出台，A股和美股均为投资者带来不错的收益。

岁末年初，不禁回忆起在2019年底，市场多数机构投资人认为经历过2019年的大反弹、2020年的赚钱效应会降低，但2020年的市场却交给投资者们一个超预期的答案。

“预测”失效了吗？不是的，2020年的市场由新冠疫情的“黑天鹅”导致。对于投资者来说，站在当下时间节点，了解今年的行情“催化剂”在明年是否会变化、2021年什么是不变的，才是2021年作出投资行为的核心。

本次《南财对话》节目，记者采访了重阳投资总裁王庆，就2021年大方向上的变与不变、A股与美股的投资机会、成长与周期板块的选择等话题进行了讨论。

中国政策“工具箱”还有更多选项

《南财对话》：今年以来全球“大水漫灌”式的货币政策对金融市场有什么影响？

王庆：今年各国政策应对，尤其是美国、欧洲、日本等发达国家的应对，可以理解为“大水漫灌”。疫情的短期冲击是非常大的，对经济和资本市场造成的破坏性影响是非常罕见的，因此，(各国)反应的力度和节奏也非常快，主要是因为各国汲取了以前应对危机的经验教训。金融市场没有发生危机，资产价格也得以迅速修复。从这个意义上来讲，政策应对是有效的，但同时实体经济修复确实比较缓慢，毕竟影响实体经济的主要因素是疫情，疫情是根本原因，所以解铃还须系铃人，需要更针对性地把疫情控制住。现在我们面临这样一个挑战，即金融市场的表现与实体经济表现明显脱节。当然，金融市场稳定是有利争取时间，给应对疫情争取时间。随着各种疫苗逐渐研发成功和普遍使用，相信明年影响实体经济最根本的疫情因素将会得以控制。到那时候，实体经济表现可能就逐渐跟上金融市场的表现。

《南财对话》：目前疫情出现了反复的苗头，经济学界对此有没有一些担忧？

王庆：实际上，包括中国在内的其他一些国家和地区疫情的情况都有反复，主要是因为我们进入冬天，这并不奇怪。但是你会发现各方面对于这些问题的应对变得更加从容了。毕竟我们经历了将近一年的疫情冲击，各方面在应对疫情上都有了相当的经验。无论是一些常规手段，包括社会隔离、戴口罩等，还是一些其它的医护手段，再加上疫苗的出现，我们在整个应对方面变得更加从容有序。因此，尽管疫情似乎有所反弹，但它对人们的生活、经济和资本市场的冲击变得比较有限。

《南财对话》：在促进经济复苏方面，中国和那些实行“大水漫灌”政策的国家有什么本质上的不同？会选择什么不同的路径？

王庆：在应对经济和资本市场影响方面中国采取的政策应对跟其他国家是挺不一样的。主要是因为我们在应对疫情方面非常具有针对性。我们最早进行社交隔离、暂停经济活动，短期承受了很大的痛苦和冲击。但短痛之后把疫情有效地控制住了，所以经济能够比较迅速地恢复。虽然经济活动重新恢复有短痛，但我们不需要采取这种大水漫灌的政策。一方面，中国经济复苏比较早，比较强劲，另一方面，货币和财政政策力度相比其他国家更为克制，还是比较正常的货币环境，这是我们跟其他国家不一样的地方。一些国家错过了应对疫情的最佳时间窗口，也没有采取更加严格的具有针对性的应对方式，在缓解疫情冲击带来的影响时，不得不采取大规模的财政和货币政策刺激。这既起到了积极效果，同时也有明显的后遗症，导致债台高筑，流动性极其宽松，金融市场和实体经济出现明显脱节，这些问题以后要解决起来恐怕需要很长时间去消化。

《南财对话》：在国外已经这么宽松的情况下，中国未来有没有可能采用更宽松的政策？

王庆：中国的“工具箱”里面有更多选项。首先，我们没有大水漫灌，有加大财政支持，但整体债务水平上升并不像其他国家那么快，所以，如果还有其他方面的负面影响，我们应对的政策空间要比其他国家大。无论是降息空间，流动性空间，还是财政政策空间，都比其他国家大。但其他国家为维持经济正常运行，恐怕后续相关政策支持力度也必须维持，比如美国，现在流动性很充裕，利率水平低，但它难以承受利率水平上升，因为还要加大财政政策支持，拜登政府上台后可能有万亿级基础设施投资，政府得继续举债。这就需要一个配合的货币政策，所以美国利率水平或将会保持低位，同时意味着国家债务水平仍会居高不下，长期看这是一个更大的挑战，但从眼前来看，为了解决经济问题，这恐怕是一个两害相权取其轻的政策选择。

A股明年或呈现整体慢牛态势

《南财对话》：你认为明年全球经济走势会是什么样的形态？

王庆：全球经济明年很有可能出现同步复苏这种全球经济的同步复苏应该也是多年来较少出现的情形，主要是因为今年全球经济同步遭到疫情冲击，在疫情冲击(减缓)之后，这种修复也将变成同步共振。所以，明年全球经济从数字上看应该还是很不错的，关键是复苏的可持续性。这个可持续性一方面取决于疫情应对情况，比如说疫苗被证明是有效的，同时，相关政策也要保持一定支持力度。这样，全球经济在经历疫情的一次性冲击之后，经历今年以来的底部的休整，明年有望恢复正常。现在市场普遍预期全球经济到2021年底能恢复到以前的水平，而中国应该今年底就能恢复到疫情前的水平。

《南财对话》：在当前时间节点上，你看多美股还是看空美股？

王庆：因为尽管今年以来美股从底部反弹力度已经非常大，但实际上美国股票从年初疫情发生前至今的涨幅，是不如中国股票市场涨得多的。如果疫苗被证明是有效的，美国经济复苏速度也会很快，再加上它的整个政策环境，美国经济基本面应该还会进一步好转。这对于支持美国股票市场的表现是最重要的。总体上来讲，对于美国股票市场的前景，我认为向上的机会大于系统性下跌的风险。

《南财对话》：对于明年A股走势你怎么看？

王庆：明年A股也一样要反映经济基本面。明年中国经济基本面要明显比今年要好，同时，A股尽管经过今年以来的表现，整体上估值水平并没有出现泡沫，估值水平回到了历史均值附近。估值相对合理，基本面修复，这样一个环境应该说对股票市场是一个友好的环境，因此，股票市场仍然可能会表现出整体慢牛的态势，这是一方面。另一方面，今年股票市场的表现是具有非常明显的结构性特征的，明年股票市场的表现仍然会表现出非常突出的结构性特征。而这种结构性特征明年可能跟今年就不太一样了。因为今年更多是流动性驱动的，明年更多是业绩驱动的。流动性驱动和业绩驱动对股票不同板块的表现的相对影响是不一样的。所以我们期待明年的股票市场整体表现，但也要注重抓住这个新的结构性的机会，规避新的结构性风险。

《南财对话》：你认为新的结构性机会在哪些板块？你看好哪些板块？

王庆：从中短期看，那些跟经济基本面关联度比较高的、顺周期的行业板块机会会比较明显。毕竟经济基本面在修复，这越来越形成一个明显的一致预期。而这类标的本身今年涨幅有限，估值更加合理，所以综合性价比来讲是比较突出的，这是一方面。另一方面，中国经济还在经历转型升级，高质量发展，所以消费升级、产业升级的动力是非常强劲的，这些动力是超越中短期的周期性因素的，所以我们同时还要注重发掘具有中长期成长前景的细分行业和个股。这在很长时间内都会成为我们股票市场需要关注的重点。尤其是新股发行注册制下使得更多优秀企业在它生命周期的中早期就已经成为上市公司，成为上市公司之后，它未来仍然有非常大的价值创造空间。如果能够深度研究捕捉这些成长性的高质量的公司，可能会带来非常丰富的投资机会。

《南财对话》：2021年，你在投资上更倾向于成长性的，还是周期价值类的？

王庆：作为追求绝对收益的投资管理人，首先要均衡布局，不能去赌某个市场风格，其次，我们会根据市场环境动态地调整组合特征。刚才提到未来很可能周期加成长的特征是相对有利的一个环境，但随着这个形势变化，我们相信今年以来见到的这种市场风格的极致分化，未来会进一步收敛和缓和。所以我们越来越应该淡化对风格的区别，而更多地聚焦自下而上精选个股，一方面注重有质量的成长，另一方面，那些相对低估的，跟国计民生相关的，跟经济体系相关的行业也是有些机会的。

明年市场主要力量转向业绩驱动

《南财对话》：你认为什么是有价值的成长企业？

王庆：作为我们重阳投资这种价值投资风格的，我们一方面注重上市公司的成长性，这是需要的，因为我们做股票权益投资嘛，同时，我们还是比较在意上市公司和股票的估值水平的，我们希望能够估值合理，同时能有客观的成长性，最好是它的成长性能够超出市场的一致预期，这样在我心目中就是一个很好的，有成长价值的一个理想的投资标的。

《南财对话》：可能很多成长性个股的财务报表水平并不是特别好看，作为投资者你们怎么看这种情况？

王庆：今年整个股票市场风格极致分化的背后，体现为股市上涨的主要驱动力是估值扩张，而不是业绩驱动。一些成长前景比较好，俗称说处在比较好的赛道的公司，即使中短期财务数据并不好看，仍然获得了投资者青睐，而它的估值扩张很快成为股价表现的主要驱动力。但进入到明年以后，如果流动性环境不进一步宽松，甚至有边际收紧风险的话，驱动明年股票市场的主要力量应该会转为业绩驱动，所以我相信明年大家会相对更在意业绩，更在意财务数据的稳健性和可持续性。明年市场对上市公司股票的甄别标准会有微妙变化，这也是我们所说的明年的结构性机会特点跟今年可能不一样。

《南财对话》：你认为资本市场能够如何助力创新型企业成长？

王庆：资本市场确实应该比传统银行体系更有利于给予新兴企业，高科技企业支持。这方面最重要的积极变化是注册制的全面推开，注册制首先在科创板实行，然后落地到创业板，现在主板也要推开，意义就在于使一些有潜力的成长性、新型业态，包括高科技企业，能在发展早期就符合发行条件成为上市公司。作为机构投资者，我们要认识到这样一个变化带来的资本市场生态的变化。以前，很多公司成为上市公司之后，就已经过了它发展最快的阶段了。现在，我们需要认识到，这个公司成为上市公司后仍然有非常大的发展空间。当然，并不是说每个企业未来发展前景都很大，所以，机构投资者要发挥我们的研究能力，发掘优秀企业，一旦发现了优秀企业，就要敢于提前布局。通过这种方式，资本市场能够给予这些企业持续的支持。如果这些企业能够获得二级市场资金的支持，就会享受比较高的、比较可观的估值溢价。有一个好的估值，对于它的再融资条件也会更加优惠，有了再融资，它就可以吸纳更多资金支持下一轮的研发工作，从而形成一个良性循环。

《南财对话》：目前二级市场上存在机构扎堆投资少数高成长性企业的现象，其他一些企业可能也有较好前景但能够吸引的资金却很少，你认为未来是否会有一些政策引导，让资金分布更均衡？

王庆：我觉得市场抱团现象一定程度反映了投资者总体上还没有发现其他更好的投资机会。我相信随着注册制进一步落实，更多新兴企业成为上市公司，它们的发展前景和优点会被越来越多的投资者认可。我们一定要相信资本市场发现优秀企业的功能。随着越来越多优秀企业上市，就会缓解这种优秀资产稀缺的格局，缓解抱团取暖的现象。另一方面，如果在资金供应方面允许更多长期资金入市，比如说养老金、保险资金等，鼓励更多长期资金入市，由于长期资金可以布局长远，更愿意去布局一些早期的、发展前景高的企业，就不至于出现这种资金追逐不多的几个所谓核心资产的现象。