华泰证券：“不急转弯”+“新气象”

引言：本周A股市场震荡、表现分化。2020年中央经济工作会议定调“不急转弯”；美国新一轮财政纾困再遇波折，本轮方案有何不同；当前如何看“春季躁动”；且看华泰研究为您解读。

01

中央经济工作会议解读

2020年中央经济工作会议12月16日至18日在北京举行。会议指出，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。强化科技力量、增强产业链自主可控能力将是明年工作的重点。此外，中国将继续扩大内需、全面推进改革开放。

宏观分析：

经济形势判断：“六稳六保”成绩值得肯定，但内生和外在不确定性与挑战并存，周期性调节政策需保持“延续性”。我们认为十四五期间增长目标可能在5.5%左右。虽然新冠疫情导致一季度经济增速大幅下探，但下半年来中国经济稳步复苏，已基本实现十三五期间定下的2020年国内生产总值比2010年翻一番的目标。会议肯定今年及时应对疫情取得的经济发展成绩，但也仍需坚持底线思维、防范各类衍生风险，“六稳”和“六保”任务不会放松。

周期性调控政策不“急转弯”——宏观政策要连续、稳定、可持续，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

1)实施稳健的货币政策，政策退出有序、温和——有关杠杆率的提法为“稳杠杆”非 “降杠杆”。会议提出保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。我们预计明年中国的名义GDP增速将在11.9%、社融同比增速为11.5%，由此宏观杠杆率基本较今年4季度持平。货币政策将兼顾支持经济恢复和防范风险。

2)财政政策保持宽松，明年主动赤字扩张空间更大。同时，保持适度支出强度的同时落实化解地方政府隐性债务——这与我们在2020年11月16日发布的《2021宏观展望：经济再通胀；政策温和退出》中的判断一致。2020年财政预算赤字率为3.6%，我们预计2021年中央财政预算赤字率可能回到3%左右。地方专项债额度可能不会大幅缩减。财政支出将重点保障国家重大战略任务和科技创新，同时加大收入分配调节力度。考虑到明年经济恢复前景较好，会议提出要用好宝贵的时间窗口推进改革，政策有望落实逐渐化解地方政府隐性债务风险。

会议提出2021年经济工作的8项重点：1)强化国家战略科技力量；2)增强产业链供应链自主可控能力；3)坚持扩大内需这个战略基点；4)全面推进改革开放；5)解决好种子和耕地问题；6)强化反垄断和防止资本无序扩张；7)解决好大城市住房突出问题；8)做好碳达峰、碳中和工作。

从防风险的角度看，政策将着力攻克科技短板、产业链的“卡脖子”、及粮食粮食安全问题。“十四五”建议将科技自立自强放在规划任务第一位，中央经济工作会议提出更多具体支持措施，从战略、体制、人才和财政等多维度支持科技创新发展。在此基础上，尽快解决中国产业链上的薄弱环节，尽早实现关键领域的自主格局。

地产政策着力缓解大城市住房供给问题、发展健康租赁市场。房地产方面，会议明确提出坚持“房住不炒”，从土地供应、税费和市场秩序等多方面完善租赁住房，同时提出探索企事业单位自有闲置土地建设租赁住房。

扩大内需、全面推进改革开放，大力发展数字和绿色经济则是需要做“加法”的领域。围绕“新型城镇化”思路，中国有望加强包括教育、医疗等公共服务的覆盖范围和效率。此外，优化收入分配是扩内需的重要着力点，社保制度和税费制度的改革有望提速。会议明确提出2021年要做好碳达峰、碳中和工作，加快调整能源结构、发展新能源、建设碳排放权交易市场。制造业设备升级、技术改造、以及新能源行业的投资和构建有望加速进行。此外，本次会议明确提出将强化反垄断、反不正当竞争——一方面将大力发展数字经济，另一方面将在审慎监管的前提下进行创新。

风险提示：疫情和外部环境剧烈变动；政策超预期收紧。

固收观点：

明年是建党百年、后疫时代，也是美国新政治周期开启之年，要用好宝贵时间窗口，推进改革创新，构建新发展格局要迈好第一步、“十四五”要开好局。世界经济形势仍然复杂严峻，会议要求推动经济持续恢复和高质量发展，努力保持经济运行在合理区间，政策要保持对经济恢复的必要支持力度，处理好恢复经济和防范风险关系，财政和货币政策“不急转弯”，更加强调供给与需求动态平衡，科技、安全、绿色、开发、反垄断是关键点。

风险提示：疫苗推广不及预期、信用收缩超预期。

策略研判：

政策：我们认为中央经济工作会议“不急转弯”的基调为A股的估值减压、盈利浇水，12月以来期限利差走阔或已是政策基调的体现，产业政策重点关注自动化+互联化+绿色化共同影响的制造业升级+汽车消费+城市更新。经济：中美制造业继续修复，中国制造业投资亮眼、美国房地产消费景气，中国企业部门与美国居民部门供需互洽的判断继续验证(详见11.20《牛背上交易“再通胀”和“新制造”》)，出口景气及制造业设备更新仍将是自上而下的关键主线。节奏：后续影响市场的重要时点——3月两会、3月底至4月疫苗可能量产、5月PPI同比或达年内高点、6月美联储议息会议。

风险提示：内外疫情反弹，景气修复扰动加大；中美关系压力显著增大，市场避险情绪上升；拉尼娜天气超预期，通胀上行压力加大。

02

美国新一轮财政纾困

美国两院于北京时间12月22日通过了总额9000亿美元的新一轮抗疫财政刺激计划；最终金额较10月初草案削减过半，我们认为市场对此已有一定预期。此前美国两党围绕财政刺激体量反复争论商讨，财政刺激规模缩水已是大概率事件。

党派纷争是财政刺激拖延数月、规模相对较小的核心原因。我们在《拜登当选，关注参议院多数席位归属》(2020/11/08)、《2021海外宏观展望：全球重启影响几何？》(2020/11/16)中就指出，拜登-民主党主打强刺激+加税+扩大基建的财政扩张组合，但参议院被共和党占据的“混合政府”面临更多利益妥协，新一轮财政刺激可能规模偏小。未来，拜登政府的(抗疫/基建)刺激计划仍需在党派博弈中“砥砺前行”。

财政刺激预期

第一轮的刺激政策，主要针对性地为疫苗和抗疫提供支持；第二轮的刺激法案，主要旨在缓解居民和企业部门的现金流压力；第三轮的刺激法案，是美国有史以来最大的刺激法案，总规模高达2.2万亿美元，政策主线涉及经济中各个部门，包括居民部门、企业部门、政府部门等等，手段主要依靠发放救济金和提供贷款。

本次第四轮的刺激方案，虽然总规模为约9000亿美元不及第三轮，但政策的内容更加多样和具体，针对居民新增了在医疗、教育、食品、租房等各方面支出的直接补贴，针对企业新增了对餐饮行业、教育行业、农场、少数族裔企业等直接的资金援助以及补贴，手段包括发放救济金、提供贷款、补贴、政府购买等等。

如本次财政刺激顺利落地，尽管援助力度有所减弱，但参考今年二三季度，财政转移支付仍将支撑居民收入、拉动近期较弱的必选消费。而疫苗量产有望改善居民风险偏好、刺激消费信心、提振市场价格预期、改善企业现金流和盈利预期，对汽车、服装等可选消费起到较强拉动效应。消费旺盛有望拉动补库需求和设备投资增长。

展望：

随着增长和通胀预期更趋积极，近期包括上游价格在内的周期性指标全面回升，美债利率曲线有望进一步陡峭化。近期包括原油、工业金属、农产品在内的大宗商品价格普涨，我们维持《疫苗量产若提前，宏观如何演变？》(2020/11/10)及《FOMC点评：增长通胀预期转暖不改宽松基调》(2020/12/17)的判断，经济重启预期升温、制造业启动补库周期、美联储短期维持对通胀回升的“容忍度”、短期流动性保持相对宽松，叠加财政刺激，有望支持美债利率曲线进一步陡峭化。金融及周期相关板块的相对表现仍然可期。

美国经济基本面体现韧性，但中小企业和部分行业的自我修复能力仍有不确定性，超宽松货币政策和大额财政救助在短期难以有效退出。往前看，2021财年，现金派发、税务减免非常规性支出仍是财政赤字主要推手；美国财政赤字额和赤字率都可能回落，但降回到疫情前水平仍需时日。

风险提示：美国财政刺激计划无法顺利实施的风险；二次疫情和疫苗量产应用的不确定性、美国经济复苏弱于预期。

03

期待周期股春季躁动

策略：

A股跨年与春季躁动行情通常始于12月中央经济会议，结束于次年两会结束后1个月左右(大致对应年报季和4月政治局会议召开)。2004年以来，跨年与春季躁动行情期间，全A录得正收益率概率达63%，区间表现均值/中位数为11.5%/5.0%。

以中央经济会议、春节、两会三个关键节点为分水岭，全A四个阶段录得正收益概率为：阶段I(经济会议后1个月内)50%，阶段II(经济会议后1个月至春节)50%，阶段III(节后至两会前)80%，阶段IV(会后1个月)67%，四阶段表现均值分别为1.1%1.5%3.4%4.8%。从分布看，阶段III和IV(节后至两会后)是行情高峰。

钢铁煤炭：

20年12月来，黑色系商品价格大涨，但周期股大部分表现一般，甚至回调，我们认为与股票市场恐高商品价格有关，若回调到位，叠加21Q1黑色系商品价格继续上涨，周期股有望迎来大涨。我们认为商品行情未结束，21Q1黑色系商品价格强势原因如下：

1)制造业内外需强劲、原料补库，制造业或缩短春节假期；

2)美国M2增速较高，拉动商品价格，“一价制”下全球可贸易品如铁矿、板材价格都将上行；

3)21年1月气温仍偏冷，且部分区域有雨雪、冰冻天气，利好煤炭需求。

风险提示：全球疫情反弹；全球经济复苏不及预期；制造业、消费领域复苏不及预期；中美关系压力显著增大；市场避险情绪上升；国内气候现象出现反常。