交银国际洪灏：2021价值王者归来 结构分化比指数点位更重要

在2020年春节后首个交易日A股遭遇疫情突袭的艰难时刻，上证综指最终止跌并且在2685点找到了支撑，而那时新冠疫情还在中国肆虐。在3月份美国股市数次触发熔断，遭遇空前崩盘之时，上证综指再次在2645点找到支撑，自此再未创下新低。市场在前所未有的历史性波动中触及的两个重要的低点，都非常接近2700点，而这正是洪灏在2019年预测的“最有可能的底部”。

经历了洪灏眼中“史诗级波动”的2020年之后，2021年，中国股市又将迎来怎样的一幅画面？在新年即将到来时，《每日经济新闻》记者专访了曾获评“中国最精准策略师”的交银国际董事总经理、研究部负责人洪灏，向读者展示他所预见的2021。

洪灏在2017年曾获评《亚洲货币》杂志香港地区最佳策略师第一名，还曾获评《新财富》杂志“最佳海外策略师”，获评彭博新闻社“中国最精准的策略师”。他也是FT年度商业书籍《预测：经济、周期和市场泡沫》作者；清华五道口紫荆商学院教授；CFA特许金融分析师行业协会品牌和形象代言人；中国首席经济学家论坛理事。

洪灏一如既往地对新的一年做出预测，这次上证交易区间在2900~3600。但他同时强调，此时已不必太在意指数点位变化，股市内部结构的分化重要得多。

继续看好价值资产直到明年一季度末

对于2021年A股走势，洪灏分析，如果全球股市表现不好，A股很难独善其身。但他确信，A股将跑赢美股。从今年的经验来看，美股等外围市场纷纷大跌，但A股依然坚挺。能够持续地乐观的原因在于，一方面，A股相对便宜，另一方面，整个市场的机会，无论是实体经济还是金融，相对美国都要更多，因为中国发展太快了。

当然，洪灏再次给出明确的运行区间，2021年，上证综指交易区间是 2900~3600。

紧接着，洪灏解释，美元进入贬值周期有利于中国市场和人民币计价资产；香港、新兴市场、黄金、大宗商品和比特币也将受益。预测的交易区间上沿，意味着上证约有 10%的上行空间，2900点左右则是底部。

但他更在乎的是，整体市场内部结构的变化。正因如此，洪灏在展望2021年时，以“价值王者归来”概括市场。

在他看来，毕竟中国提倡引导资金“脱虚向实”已经有一段时间了。“十四五”规划建议提出了包括制造业升级和产业链现代化、新能源及其配套产业和半导体等科技硬件在内的重点发展产业。在政策支持和继续“改革开放”的环境里，目前估值较低的传统周期性行业很可能将开始为投资者创造长期价值。因此，在当前的经济周期阶段，估值和价值投资的范畴基本一致。“估值投资”现在就是价值投资。

而且，除了传统周期性板块，在人民币走强的环境中，上证50、沪深300和恒生国企指数都不贵。周期性复苏伴随着的国债实际收益率上升，对这些资产来说都是个好兆头——直到2021年1季度末左右。

也就是说，直到2021年一季度末，在结构形行情中，金融、工业、能源、可选消费，以及部分科技行业，都值得看好。在那之后，他将重新审视交易头寸。

洪灏向记者一再强调，2021年难以见到大的指数点位行情。股市内部结构的分化，比点位上涨重要得多。

他举例，过去十年间，A股指数并未明显上涨。10年前上证综指大致3400点，如今依然如此。但股市内部结构已发生很大变化。深交所成交量，已远大于上交所，市值上也是如此，其中创业板流通市值已超过六万亿元规模，整个市场发生了很大变化，因此不必纠结于整个指数。

因为上证综指是全指数的概念，会不断加入新股票，这会持续影响股指变动。洪灏再次强调，准确捕捉市场结构变化带来的机会，比预测指数涨跌重要得多。

什么是“价值”？

洪灏告诉记者，从今年6月份开始，他就已经提出“价值王者归来”。彼时，随着价值和成长风格的分歧已经运行到了历史的极端，同时价值风格跑输的持续时间历史最长，洪灏敏锐捕捉到，价值和成长之间风格轮动的拐点隐约已经到来。

一般来说，在经济进入放缓和衰退的时候，价值风格表现优异，如2000年到2008年初的美股。对于A股来说，价值跑输的程度已达到2010年的极端水平，随后有所收敛。

随后人们在7月份看到，上证综指开始全面发力，迅速突破3000点并顺势站上了3458的高点，进入11月份之后，A股再创年内新高，突破先前的3458点，达到3465点。

目前看来，传统周期性板块已大幅跑赢成长股，如钢铁、水泥、工业、金融板块等等。

这让人想起去年末，洪灏曾预测上证综指2020年运行区间，2700点是底，3500点是顶。今年一路走过，最终，底在2646.8点，顶在3465.73点。结果和预测之间误差很小。

如果一路跟踪洪灏的报告，可以看到，早在2019年他便提醒，在更宽泛的市场中，周期性股票已大幅跑输防御型股票，并且小盘股跑输大盘股。有些交易员可能会尝试从近期的技术反弹中获利。但是，正如洪灏的分析所示，龙头企业将在各自的行业内继续巩固他们的市场地位，从而增加行业集中度。与此同时，新兴市场、周期性股票和小盘股长期跑输的趋势仍未结束。洪灏坚持认为，长期趋势重于短期波动。

正是如此，今年6月，他开始提醒，周期性板块的拐点隐约到来。

但是，价值究竟为何物？这是一个令人捉摸不透的概念。不过，在洪灏看来，价值来自于增长和价格相比较，是一个相对概念，而不像全球行业分类标准(GICS)以盈利对于经济周期的敏感性来划分行业，后者是一个绝对定义。

洪灏反复强调，价值，不能等同于估值。事实上，能够创造长期价值的公司在短期内估值也不菲。“价值”一词有着一种无形的涵义，指由公司管理层的远见和人格、行业竞争部署和掌控的资源而形成的、不可复制的战略优势。它不同于市场共识对于“价值投资”的理解，那更多地是关于一个量化的估值数字。估值和价值之间的区别，就像圣诞树和圣诞节。

“十四五”将提供有利于低估值的传统行业创造价值的环境。因此，当前估值和价值投资有很大的交集。

整体市场上“基本面”意义已经不大

没有所谓“基本面牛”，只有“情绪牛”“杠杆牛”“水牛”。如今，这句话不时见诸各类财经文章，但可追溯至洪灏2019年的文章《市场确认了一个重要的拐点》。文章提到，许多人期待的“慢牛”，其实是没有数据证据支持的。只要流动性/信贷状况有利，市场价格就可以在一段时间内偏离基本面。我们在2015年泡沫中的经历很好地教育了我们。凯恩斯曾说，市场保持非理性的时间可以比一个人保持偿债能力的时间更长。这句话现在听起来更加正确了。

洪灏进一步告诉记者，这就是为什么，上证指数涨的时候疯涨。2001年，从1000多点涨到2000多点；2007年，从2000多点涨到6000多点，都是用短短几个月不到一年的时间就完成了，但除此之外的时间，市场都是在下行中一点点消化这些势能。

从历史来看，指数大部分时候在跌，小部分时间在涨。此时，洪灏更加明确了观点，也就是说，个股层面，甚至整个市场层面，很难说和基本面有多少直接联系。所谓“基本面牛”，至少在数据层面尚未找到支撑。

洪灏又提醒，作为一个投资者，要不你就精挑细选特别好的公司，要不就是做好择时。而择时，主要就来自资金面和情绪面的变化，而不是来自基本面的变化。而且，从目前的整体市场来看，基本面意义更小了。

正如洪灏在2021年展望中提到的，研究团队的EYBY模型继续受困于一个中性交易区间，历史上这个区间往往会持续一段时间。在这个区间，股票的吸引力和债券相当。鉴于最近国企和城投债券市场中爆发的信用风险事件，未来几个月里，股票比债券更具有配置价值。

历史上，GDP资本化率的同比变化范围在+7%到-20%之间。也就是说，如果市值增速比同期GDP增速快+7%，那么市场将见顶回落——除非在市场泡沫时期，那时这样的估值指标将不再有效。如果GDP资本化率同比变化下跌到-20%，那么市场将触底回升。从模型来看，在非泡沫时期，GDP资本化率的同比变化在+7%和-20%之间的起伏转折与上证综指的峰值和低谷一致。现在，GDP资本化率的同比变化已达到+7%的水平，暗示指数未来数月即将受阻。

十一年中周期意义显著

对于经济和市场周期，洪灏曾经描述为“周期之美”，为此，他最近还出了一本书，叫作《预测：经济、周期和市场泡沫》。

在书中，他详细论述了850天均线的重要性，以及如何以850天均线推算出重要的交易点位。

在洪灏的研究中，一个3.5年的周期大约有850个交易日，经济的短周期一般约为3.5年。中周期则是2~3个短周期，即7~11年。直观地说，如果股票市场反映了潜在的经济基本面，那么市场走势也应该表现出类似的经济运行的周期性特征。

如果一个3.5年的短周期=3.5年*12月*20.2天，那么2到3个短周期形成1700~2550天的中周期均线，对于交易也应该有指导意义。当他把标普指数与这两条中周期均线对比，发现的确如此。

洪灏进一步发现，3个3.5年的短周期形成的11年中周期均线，意义更为显著：它曾在2002年和上一个周期标普的最低点大致吻合；也在2010年欧债危机之后，与这个周期的第二低点大致吻合。重要点位的推算，并不意味着这些点就是理所当然的、坚不可摧的支撑点。它们的意义，在于告诉你自己在交易中身处何处。同时，因为这些点位的重要性，盘面上的交易也会在这些位置附近缠绕。

他又强调，这些点位仅应作为交易参照物，就像高速公路的路牌告诉你身处何处一样。这些点位的计算是动态的。

他说，任何周期模型的重要性在于评估和预测许多人不易察觉的潜在趋势，以及转折点的大致时间。尽管并非万无一失，但这些预测可以提高交易策略盈利的可能性。作为宏观策略师，洪灏认为，不能仅仅停留在简单的经济预测，还要判断预测可能带来的市场价格波动。他的周期模型自开发以来有着持续良好的记录，而这些模型似乎都在指向周期之末。

周期之末在更前方

事实上，在中长期视角下，洪灏已发出了“周期之末”的提醒。他告诉记者，市场在2019年复苏之后，2020年，疫情将全球市场引向急速大跌。继而我们看到，市场和经济开始强势修复，尤其是全球市场。但是，为了达到经济修复这个目标，货币当局大量印钱，比如美国，其实，这就为接下来的周期衰落播下了种子。

洪灏接着解释，从目前来看，美联储加码发行货币，但并未明显提升实体经济生产效率，只是拯救了金融市场这一虚拟经济，出现虚火。此时，大家可以看到，第一，虚拟经济和实体经济严重脱钩；第二，由于实体经济困局未能得到货币政策有效纾解，虽然出现了一个阶段性修复，但是，到2021年末之后，继续下行，才是一个大概率事件。

从目前来看，这并未在市场预期之中，目前的市场预期是继续强势复苏，比如铜价等等，都复苏得很快。没错，短期来看，毕竟央行如此大规模地刺激，金融市场不可能不作出反应。但是，在金融市场之外，美国失业率、收入，学生债务问题等等，都会在接下来的周期衰弱中，更加淋漓尽致地展现出来。

在享受资本市场盛宴的同时，洪灏提示，也要注意到，接下来的周期衰退阶段，可能来得比想象的更为猛烈。

如果更进一步探讨，周期之末，是否也意味着，新的一个周期开启？洪灏觉得，这需要解释一番。周期之末，从理论上讲，总需要下行一段时间，而且上一个周期之末，与下一个周期开始，是镶嵌而成，而非像一年之中，到了12月31日戛然结束，紧接着下一年立马开始。

以2018年为例，短周期的下行特别漫长，连跌12个月，这是一件恐怖的事情。在漫长的下行后，2019年才出现逐渐向好的修复。洪灏一有机会，就在修正一个观念，即不要把周期当作闹钟，而且上一个周期，和下一个周期之间，也存在叠加的情况。

不过谈到周期之末，洪灏更在乎的是，现在就去唱空或者担心12个月以外发生的事情，太早了，至少目前金融市场还是不错的，周期板块恰恰是价值板块，仍有不少机会。因此，可到2021年四季度再作进一步观察。

他同时强调，考察周期运行，不可能精确到天，也就是说，短周期，误差半年；长周期，误差两年甚至以上，都是可接受的，毕竟周期运行不是闹钟，都是一个大致时间的描述。

关注分析师观点的边际变化

确切地说，洪灏是卖方分析师中一员。坦率地讲，长久以来，市场对卖方分析师的报告颇有微词。比如牛市时疯狂唱多，熊市时继续唱多，似乎没有不唱多的时候。

洪灏告诉记者，大家总觉得卖方就是唱多。其实，给一个股票买入评级，但不一定意味着，分析师就特别看好这只股票，这是大家要注意的。看分析师的研究报告，需重点关注其观点的边际变化，这才是最重要的价值。

比如对某只股票，分析师此前高调唱多，可以看作是打100分；现在，他说整个市场还是不错，但是……这时，就要注意“但是”后面他所讲的，这里的意思是，他现在的打分可能在60分。

洪灏也对卖方分析行业提出了批判。他提醒，也要看到，整个卖方也存在产能过剩的情形，在这样的基础上，市场观点逐渐出现了噪音。作为投资者，去排除这些噪音，得到有真正参考价值的信息，难度在增大，因为噪音在增加。

基于此，他给出了阅读卖方研报的建议。第一，注意分析师观点的边际变化；第二，这个市场上，一少部分分析师的意见值得重点参考。识别出真正可信赖的卖方分析师，长期跟踪其观点，便会对投资有真正帮助，而不是盲目地只看别人推荐的评级，否则，会忽略掉不少有用的信息。

洪灏对卖方研究行业的观察是深入的，他曾专门写过文章，在《卖方研究员的自我修养》中提到，越来越少的研究员敢于挑战市场共识，提出富有争议性的观点，研究愈加趋向于市场共识。也难怪，在人类进化的初期，就是靠着抱团取暖而渡过了茹毛饮血的时代。凯恩斯曾说，我们宁愿要与共识一起犯错，也不要逆共识而成功。犯错时的耻辱感，远大于正确时的成就感。

这篇文章结尾部分，洪灏说，今夜，在卖方研究花样唱多之际，我选择了一个冷门的，关于行业长期未来的主题。既然市场上有那么多人在合唱，隔岸遥望烟火，风景还是这边独好——就像从九龙看中环，从新泽西看曼哈顿一样。