2021年的A股资金面：宽松不再 江水滔滔拍山而去

摘要

不再宽松，2021年将面对增量入市动能的放缓。资金运动的背后是投资者的预期和行为表达的结果，它是行情价格的另一面。展望2021年，经济复苏的确定性与风险能见度似乎更高，但与之相对的是政策的回退，对应风险回报下降，勇敢者的奖励减少。相较于全面宽松的2020年，2021年将面对的是一个增量入市动能边际放缓的市场环境。根据我们基准假设的预测，我们认为2020年全年北上、财富管理机构、保险增量入市将达2.6万亿元，2021年增量入市降至2.1万亿元。

2021年国际指数暂无对A股的扩容计划，相较2020年，风险预期边际改善，预计外资流入(北上)将提升至3000亿元左右。从目前来看，国际指数在考虑进一步纳入A股前，仍需要解决风险对冲和衍生品工具的获取、中国A股的结算周期等制度分歧，目前尚未有明确的时间表。因此，2021年将与2020年类似，“制度开放”红利下被动流入的增量有限。但是相较于2020年，2021年风险环境将得到很大程度的缓和，随着海外风险不确定性落地、市场风险偏好上升和全球经济复苏趋势明朗，我们预测2021年海外投资者配置A股相较2020年有望提升，基准情形下2021年北上净流入规模在3000亿元左右。

居民增配权益的历史进程仍将延续，但节奏将边际放缓，预计2021年财富管理机构增量入市达1.1万亿元。随着中国经济增速下台阶、资管净值化转型与理财产品刚兑打破，居民资产配置行为正发生历史性的深刻转变，是过去两年以来股票市场持续增量流入的重要来源。2021年无风险利率总体震荡，居民入市节奏将放缓，预计公、私募增量入市分别为5800亿元、3000亿元。以“固收+”为转型导向的非保本理财也有望增量入市1800亿元。信托和券商资管由于受资管新规约束规模压降，但持股比例望上升，预计分别增量流入180亿、70亿。

保险类资金规模稳步上升，险资权益类资产配置上限提高，预计2021年带动增量入市6800亿元。险资规模稳步抬升，受益政策推动，部分险企可将权益类资产配置上限由目前的30%提高到45%，险资持股比例有望上升，预计2021年增量入市约4800亿元。社保基金资产总额、基本养老保险基金委托投资合同金额、企业年金实际运作金额均保持增长趋势，持股占比也基本稳定，预计社保基金、养老基金、企业年金2021年分别将带动新增入市385亿元、1200亿元、400亿元。

流动性收紧预期下，2021年IPO与再融资及限售股解禁对资金面的压力将更大。注册制以来IPO常态化，再融资政策放松，预计2021年IPO与再融资规模与2020年相当，分别为5000亿元与11000亿元。从限售股解禁规模看，也与2020年相近，2021年解禁节奏先升后降，Q2-Q3解禁压力较大，6月将迎解禁高峰。我们认为，宽松时期和增量市场下的流动性需求，在宽松政策回退和市场流动性供给边际放缓的环境下，IPO、再融资和限售股解禁对市场资金面压力实际在上升。

正文

01.不再宽松 2021年将面对增量入市动能的放缓

证券市场当中资金的流动是投资者行为和预期表达的结果，是行情价格揭示板的另外一面。在投资交流当中，常能够听到投资者讨论股票市场的流动性、微观交易结构以及各类投资者的投资行为。资金运动是现象，其本质是投资者的预期和行为表达的结果，它是行情价格揭示板的另外一面。如果以当前资金的运动来机械地推演未来行情的演绎，其实往往会不尽如人意。站在策略的角度，展望2021年的增量流入，更重要的是从预期和逻辑的角度出发推演未来资金面的变化。

展望2021年，经济复苏的确定性与风险能见度似乎更高，但与之相对的是政策的回退，风险回报下降，勇敢者的奖励减少。相较于全面宽松的2020年，2021年将面对的是一个增量入市动能边际放缓的市场环境。相较于2020年，2021年的风险能见度相对更高，风险评价相对更小，比如后疫情时期海外的经济复苏以及中美经贸关系的潜在改善的可能。另外一方面，国内的货币政策与财政政策力度将回退，按照历史的经验在2-4个季度后将逐步传导至信用的回落；更为直接的是对于市场参与者而言，对杠杆较为敏感的乐观交易者将受到明显的约束。由此，2021年我们将面对的是一个增量入市动能边际放缓的市场环境。根据我们的基准假设，我们预测2020年全年北上、资管机构、保险增量入市2.6万亿元，2021年增量入市2.1万亿元。

2021年无风险利率略有抬升，总体震荡，居民增量入市节奏将放缓。但是无风险利率已处于长周期的下行趋势，居民在资产配置结构当中增配权益的历史性转变还会延续。不同资产之间预期收益差异的变化会推动投资者资产配置行为的转变，尤其是对于居民部门而言投资渠道的相对有限，在“房住不炒”和“打破刚兑”的环境下，无风险资产(比如理财、国债等)和风险资产(比如股票、基金)的预期收益的变化将显著的改变投资其行为。因此我们看到了2021年上半年无风险利率的快速下行，伴随着股票市场成交快速放大与基金销售的热潮。2021年海内外的经济进入复苏周期，预计无风险利率或略有抬升，但总体震荡，无风险资产预期收益增加与风险资产预期收益的边际下降，这将影响2021年居民入市的节奏。但是从一个更长的视角，无风险利率已经进入到了长周期的下行趋势，居民资产配置的结构已经在发生深刻的转变，增配权益资产以丰富收益的来源，这一进程仍在延续，明年的节奏将温和。

不容忽视的是，当政策回归正常化，市场流动性供给边际放缓的阶段，IPO、再融资与限售股解禁对市场资金面压力应予关注。注册制的推进和再融资的放松，二级市场融资的需求也在快速的回暖，考虑常态化发行的节奏，我们认为2021年市场融资需求与2020年或相当。从解禁市值规模来看2021年也与2020年相差不大。那么，宽松时期和增量市场下的流动性需求体量，在宽松政策回退和市场流动性供给边际放缓的环境下，IPO、再融资和限售股解禁对未来市场的资金面压力实际在上升。

02.风险环境改善预计2021年外资流入将达3000亿

与2020年类似，2021年国际指数暂无对A股的扩容纳入计划。目前MSCI、FTSE等国际指数已基本完成对A股第一阶段的纳入，MSCI对A股的纳入因子是20%，FTSE纳入因子是25%。MSCI曾表态，在考虑进一步纳入之前需要解决风险对冲和衍生品工具的获取、中国A股的结算周期、陆股通的交易假期安排以及形成有效的综合交易机制四个问题。从目前来看，解决以上的制度分歧尚还需要时间，且没有明确的时间表，因而国际指数在2021年并未有新增纳入的计划。也就表明，2021年将与2020年类似，“制度开放”红利下被动流入的增量有限。在2020年我们已经看到北上资金的流入不同于2018-2019，出现高波动的特点。

2021年相较2020年风险预期边际改善，预计外资流入(北上通道)将提升，至3000亿元左右。我们在2019年6月框架性报告《海外资本流动的驱动、配置、择时与展望》阐述了风险因素是影响外资新兴市场配置的重要变量；2020年2月我们在报告《鼠年首周：北上资金结构》中进一步研究了在不同的风险变量和经济状态下海外资本的流动。我们的研究表明，在系统性风险冲击下海外资本的流出往往不可逆；而在突发性风险冲击下海外资本在短期的流出后将回摆，继续沿着经济预期的方向运动。2020年海内外的投资者均面临着巨大的风险敞口，3月的全球新冠疫情冲击，7-8月中美关系恶化，10月全球二次疫情爆发、美国大选面临不确定性等等。相较于2020年，2021年风险环境将得到很大程度的缓和，新冠疫情的冲击将减弱，全球经济将进入复苏，拜登胜选后中美关系尤其是经贸关系将迎来缓和。我们预计，2020年陆股通累计买入成交净额将超12000亿元，同比增长近25%。随着海外风险不确定性落地、投资者风险偏好抬升和全球经济逐渐恢复的趋势明朗，我们预测2021年北上资金相较2020年有望提升，区间范围为2500-3500亿，基准情形下2021年外资净流入规模在3000亿元左右。

03.居民增配权益大势所趋财富管理机构增量入市望达1.1万亿

随着无风险利率的长期下降，居民资产配置结构中增配权益是大势所趋。但是，2021年无风险利率总体震荡，居民增配权益节奏上将有所放缓。从长周期的维度，中国经济增速的逐步下台阶，社会变化速率的放缓与平均回报率的下降，这将推动无风险利率进入到长期的下降通道。并且，随着资管产品净值化的转型、理财产品刚兑的打破，刚性的高收益产品逐步的退出历史舞台，居民部门在资产配置结构当中增配权益资产将成为一个重要的趋势，且眼下正在发生。但是，这并不意味着节奏不会发生变化。投资者通过比较无风险资产(比如理财产品、国债)和风险资产(如股票、基金)的预期收益来选择投资方向。我们认为，随着国内外经济的复苏，无风险利率将在2021年小幅抬升，总体震荡。从边际来看，尽管居民增配权益资产的历史进程继续，且仍是股票市场增量资金的重要来源，但是相较2020年居民增量入市的节奏将有所放缓。

3.1. 预计2021年公募基金增量入市5800亿元

2021年居民资产配置增配权益的趋势将延续，但节奏较2020年有所放缓，公募基金有望增量入市5800亿元。自从2019年以来，我们看到居民部门持续增配偏权益类产品，新发行偏股型基金(股票+混合)份额持续扩大。2019年全年新成立偏股型基金4920亿份，2020年截至10月份新成立偏股型基金份额为16325亿份，进一步加速。如何预测2021的公募基金增量入市规模？我们将其分成两个部分，一个是新发行部分，我们根据2019年以来的股票与混合型两个类别新发行基金分别的平均增速预测2020年与2021年，再根据该类的股票基金持仓比例进行调整计算股票市场的净流入。第二个部分是存量部分，由于2021年全球经济复苏以及风险环境的缓和，假定股票型基金与混合型基金股票仓位分别上升1%，计算增量流入。根据以上假设和计算方法，预测值显示2020年公募基金增量入市10915亿元，2021年增量入市有望超过5800亿元。在我们的基准假定中，以2019年以来的平均增速作为预测变量，相较于2020年的高速增长有所回落。值得注意的是，居民配置行为的转换正在发生深刻的变革，因此实际增速或高于我们的预期。

3.2.预计2021年私募证券投资基金增量入市3000亿元

私募证券投资基金资产规模稳步上升，2021年预计增量净流入3000亿元。作为资产管理方，居民资产配置的历史性变化同样表现在私募证券投资基金规模的不断扩张的过程中。我们以私募证券投资基金规模的增量乘以40%持股比例(历史假设值)来估算私募证券基金的增量入市资金，预计2020年全年增量流入5000亿元，2021年增量流入3000亿元。但是，需要指出的是该估算有一定的局限性，私募基金规模的增长一方面来自于增量规模的变化，另一方面来自于市场本身的上涨，出于数据的可得性，我们对此进行了简化的处理。

3.3.以“固收+”为导向的非保本银行理财规模上升，预计将增量入市1800亿元

非保本理财规模上升，预计2021年带动股票市场增量净流入1800亿元。自资管新规颁布以来，保本理财产品规模压降明显，截至2019年银行理财产品资金余额由2018年的32.10万亿元降至23.4万亿元。但是这个过程中非保本浮动收益类资金余额上升。同时2020年以来银行理财产品围绕“固收+”转型，投资权益的资产占比提升。2020年6月，中国银保监会主席郭树清表态“要加大权益类资管产品发行力度；支持理财子公司提高权益类产品比重”。从数据上看，2013-2018年间，理财产品投资权益资产占比从6.14%不断上升至9.92%，2019年有所回落至7.56%。我们认为，2020年、2021年权益资产投资占比将分别回升至8.5%、9%。结合非保本尤其是“固收+”产品规模的持续增长，我们认为将分别带动股票市场增量资金850亿元、1800亿元。

3.4.信托业规模逐年收缩，股票投资比例有望上升，2021年预计将增量入市180亿元

信托业规模逐年收缩，股票投资比例有望上升，2021年预计将带动增量流入资金180亿元。自2017年以来，资金信托余额持续收缩，但收缩的力度在2020年明显收敛并接近0%附近。与之相对的是，信托股票投资占比稳定，2016年以来的区间均值为3.4%，2020年以来股票投资占比有所上升。结合资金余额的平均增速与持股比例，我们计算，基准情形下2020年与2021年增量净流入资金分别为600亿元、180亿元左右。

3.5.券商资管持股比例提升，预计2021年将增量入市70亿元

券商资管股票市值占资产净值比例持续上升，预计2021年增量入市规模将达70亿元。与信托类似，在资管新规的影响下券商资管规模也在持续的压降，但其资产当中股票市值占资产的净值比例持续上升，结合规模增速，我们预计基准情形下2020年与2021年券商资管将带动增量资金入市规模分别为450亿元、70亿元左右。

04.保险类资金规模逐步上升权益类资产配置上限提高预计2021年将带动增量入市6800亿元

保险类资金增长趋势较为稳定，我们预计2021年将带来6800亿元的增量入市规模。保险类资金主要分为保险资管、社保基金、养老基金和企业年金。四类资金规模均呈现较稳定的上升趋势，同时持股比例也较为稳定。此外，保险资金受益政策推动，股票类资产投资比例也有望提升。

4.1.受益政策推动，2021年险资有望带动增量入市4800亿元

权益类资产投资比例上限提高，持股比例有望上升。2020年7月17日，中国银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，根据保险公司上季末综合偿付能力充足率来对险资权益类投资上限进行差异化调整，部分险企可以将权益类资产配置的上限由目前的30%提高到45%。但是条件同样较为严格，比如中国人寿、太保寿险、泰康人寿、新华人寿、人保财险、太平财险等行业大中型公司投资权益类资产的比例上限由原来的30%提高到35%。相对而言，此政策赋予了偿付能力强、风险承担能力强的险企更大的权益类资产的投资空间，股票投资占比有望受益于政策推动而上升。

2021年预计险资增量入市4800亿元。自2018年末以来，险资运用余额同比增速稳步上升，我们预计2020年底增速将达16.5%以上。此外，在险资的投资结构当中，股票和基金占资金运用余额比例近五年来较为稳定，自2016年以来保持在13%左右的水平。考虑政策推动与历史情形，假定2020年与2021年股票与基金占比分别为13%与13.5%，结合险资余额增速，我们预测2020年与2021年险资增量入市金额有望分别达4000亿元、4800亿元。

4.2.社保基金资产规模持续增长，持股占比基本稳定，预计2021年新增入市385亿元

社保基金资产总额规模持续增长，持股市值占比基本稳定，2021年预计新增入市385亿元。自2004年以来，全国社保基金资产规模持续增长。从上市公司披露的前十大流通股东口径推算，2013年以来，社保基金持股市值占比大致维持在8%-12%区间，基本稳定。我们假定，以2010年以来的社保资产平均增速和10%(2020)与11%(2021)的持股比例作为基准估计，预计2020年与2021年新增入市将分别达到350与385亿元。需要指出的是，我们采用上市公司披露的前十大股东口径推算的社保基金持股规模相较于全样本存在系统性的低估社保持股规模，但由于数据的可得性，我们在这里做了简化的处理，实际流入有望更高。

4.3.养老基金合同到账率上升，预测2021年将带动增量入市1200亿元

养老基金合同到账率提升，预计2021年增量入市规模有望达1200亿元。根据人社部官网季度报告中披露的信息(2020年第一季度数据缺失)，统计2017年第一季度以来基本养老保险基金委托投资合同金额和相应的已到账资金，总的来看资金到账率呈上升趋势，2020年第三季度单季到账率高达88.7%，我们假定2020年、2021年整体到账率为85%，以近三年披露的合同金额数据的平均增速作为基准假设，预测2020年与2021年合同金额有望分别达到12000亿与17500亿。以养老金股票投资比例以8%估算，预测2020年、2021年养老金增量入市资金约为800、1200亿元。

4.4.企业年金实际运作金额增长稳定，预计2021年将带动增量入市400亿元

企业年金实际运作金额同比增速稳定，预计2021年将带动增量入市资金达400亿元。自2012年以来，企业年金实际运作金额稳步增长，2018年以来增速在20%左右。根据人社部公布的《2020年二季度全国企业年金基金业务数据摘要》，2020年Q2实际运作资产金额已达19599亿元。我们假定2021年实际运作余额保持在20%的增长水平，2020年年底余额则以当年的环比增速外推，并以10%的持股比例作为基准假设，预计2020年与2021年带动的增量入市资金将分别达300亿元与400亿元。

05.资金需求预计2021年IPO与再融资以及限售股解禁规模与2020年相当

5.1.注册制改革推进，再融资政策放宽，预计2021年市场融资需求仍较强，有望达16000亿元

注册制改革推进，2020年以来IPO规模大幅上升，2021年有望延续。注册制改革以来，我国资本市场的融资功能日益完善，融资规模也有明显的扩张。截至2020年10月，IPO金额达3952亿元，我们预计2020全年IPO融资规模有望达到4800亿元左右。2021年我们认为在注册制的推进下，IPO正常化节奏有望延续，基准情形下预计融资规模与2020年相当为5000亿元。

再融资政策放宽，预计2021年再融资规模有望超11000亿元。2020年2月14日《再融资新规》颁布以来，上市公司尤其是创业板上市公司再融资门槛得以降低，融资需求明显上升。截至2020年10月，A股再融资累计为9313亿元。基准情形下，我们预计2021年再融资的需求和节奏与2020年保持近似，预计将达11000亿元。尽管融资需求与2020年相当，但考虑2021年货币政策边际收紧的环境下压力将边际上升。

5.2.限售股解禁规模先升后降，2021年Q2-Q3解禁压力较大

限售股解禁规模先升后降，2021年Q2-Q3解禁压力较大。首先，从总量规模看，以当前的股价水平估计，2021年限售股解禁规模约为4.61万亿元，相较2020年4.68万亿元的规模略有下降。从节奏来看，限售股解禁总体呈先升后降的格局，2021年6月将迎来解禁高峰，Q3解禁压力同样偏高。Q1与Q4解禁压力较小，但是2021年1月与2月解禁规模从全年来看也处于偏高的水平。

不容忽视的是，当政策回归正常化，市场流动性供给边际放缓的阶段，IPO、再融资与限售股解禁对市场资金面压力应予关注。考虑IPO的正常化、融资政策的放松以及解禁的规模，我们预计整个体量与2020年相近。在宽松时期和增量市场下的流动性需求体量，对应到宽松政策回退和市场流动性供给边际放缓的环境下，实际的IPO、再融资和限售股解禁对未来市场的资金面压力其实是在边际上升的。