债券违约频发 信用风险定价将更趋市场化

近期，信用债违约事件频发，债券市场一片风声鹤唳。持仓违约债的基金受到影响，基金净值短期下挫。信用债一级市场融资难度加大，部分资管产品遭遇大额赎回，更加剧了流动性摩擦，信用债违约“多米诺骨牌”效应集中显现。

多位基金投研人士分析，受宏观经济下行、新冠肺炎疫情，以及货币政策边际收紧影响，部分企业盈利和偿债能力削弱。高评级国企的违约对市场情绪产生了冲击，但长期有利于信用风险定价的市场化。那些信用研究和定价能力突出的机构有望受益。

经济下行叠加疫情冲击

企业偿债能力削弱

Wind数据显示，截至11月21日，今年以来违约债券达到117只，违约金额1348.56亿元。这是2018年以来连续3年违约金额超过1200亿元，信用债违约常态化趋势明显。

多位投研人士表示，无论是从宏观政策环境还是微观企业的资质，以及国内信用债市场发展阶段看，本轮信用风险爆发都在合理范围之内。

银华招利拟任基金经理邹维娜表示，在经济长周期下行趋势中，实体企业抗风险能力本就偏弱；新冠肺炎疫情冲击前所未有，企业盈利能力和偿债能力进一步弱化；当前监管环境依然偏严，资管新规过渡期临近尾声，信用利差长期扩大化的趋势尚未结束。

华富基金固定收益部总监尹培俊表示，和去年同期相比，今年的违约率并未显著抬升。本次信用风险潮的发生，主因是违约主体变化，高评级企业尤其是国企接连发生违约或债券价格大幅下跌，违约领域向上游资源行业、基础设施行业延伸，分布更趋多元化，加剧了市场对风险深化的担忧。

尹培俊认为，本次信用违约潮在年末爆发，一定程度上也是疫情背景下宽松政策在逐步退出、货币政策持续边际收紧的结果。近期出问题的企业，都有债务负担重、盈利能力弱、债券到期压力大等特征，自身信用瑕疵较为明显。

多位投资人士指出，部分违约主体由于具备地方政府的隐形担保，信用扩张较大，为当前的信用债违约埋下了隐患。

泓德基金副总经理温永鹏表示，近期债券市场违约事件频繁，原因复杂，主要还是相关主体具有地方政府隐形担保，前期信用扩张程度较大，而企业持续经营能力又比较弱，长期债务水平居高不下。当国企信仰、政府信仰被打破，市场信心下滑，企业进一步融资受阻，便出现了违约事件。

华南一家基金公司表示，本轮违约的AAA国企多在供给侧结构性改革带来的经营红利中没有及时降低杠杆，呈现出历史包袱重、债务压力大、对债券市场依赖程度高等特征，更容易在市场融资环境脆弱时受到冲击。

鹏扬基金信用策略总监林锦表示，违约的主要原因首先是企业自身资质弱；其次是部分企业债务结构中债券规模太大，公开市场再融资不顺利导致资金缺口；最后是信用债市场对发行人约束不足，违约成本低，违约了之后企业可能发现生产、经营压力反而减小了。林锦强调，中国信用债市场是全球第三大市场，存量约30万亿，这么大的市场出现信用债违约个案属于正常状况。

信用风险定价或更市场化

多位投研人士认为，信用债违约短期内将对市场形成负反馈，但中长期将推动信用债市场打破国企信仰，真正走向市场化定价。那些信用研究、定价能力突出的机构将长期受益。

邹维娜表示，短期看，信用风险事件对市场构成了一定扰动，比如信用风险事件引发的担忧情绪影响范围较大，信用债一级市场融资难度增加，部分资管产品可能遇到赎回，加剧流动性摩擦等。但从中长期来看，信用风险定价有望更为市场化，投资者对于信用风险的重视程度必然会提升，公募等专业化机构在信用研究与定价能力方面的优势将得到更明显的体现。

温永鹏认为，投资者需要提升对信用风险与信仰破灭的重视程度，用市场化的思维方式看待信用债市场，强化对企业持续经营能力的投资研究。

“债市违约是中国经济发展进入新常态的正常现象，有出清、有违约的市场才是一个成熟的、健康的、能够对风险做出充分定价的市场。”招商基金固定收益投资部副总监马龙说。

博时基金固定收益总部相关人士分析，信用债市场以机构投资者为主，爆发信用事件时投资具有高度趋同性，债券集中挤兑容易导致企业的短期流动性极度紧张，从而发生兑付困难问题。

尹培俊表示，违约潮的出现会引起部分踩雷的资管产品净值大幅下跌，赎回潮造成信用债集体被抛售，短期看会形成一定程度的负向循环。但长期看，本轮违约规模尚且可控，在投资人情绪趋于缓和后，市场还是会逐步消化冲击，回归稳定。

除了市场化定价外，更多的投研人士还认为，违约的常态化还将带来信用债市场的分化。

光大保德信固定收益部研究副总监、基金经理曾小丽、创金合信基金固定收益部总监助理闫一帆等认为，未来信用债市场和收益率将呈现更加分化局面，具备财务杠杆高、借短投长、投融资激进、现金流持续紧张等特点的企业债券价格可能下跌，信用债投资或进一步向更加安全的品种倾斜。

博时基金上述固定收益总部人士、马龙都认为，本次信用风险事件的发生，弱化了“国企信仰”对投资主体的加持，长期来看信用分化成为必然趋势。比如违约事件未彻底解决前，违约区域的其他主体债券再融资和存量债券的估值面临较大冲击；而经济财政实力较强，信用记录较好的省份，信用资质好、经营稳健的主体会更受市场青睐。

林锦分析，未来投资者会更加理性，更注重企业本身，而对股东、企业规模等因素逐渐淡化。另外，目前中国信用债市场基础设施仍有待完善，债券持有人保护机制也在探索建立之中。“近期的违约事件或推动相关领域的改革深化，促进债券市场高质量发展。”