招商宏观谢亚轩：国企加杠杆 私企去杠杆！整体加库存

核心观点：

9月27日国家统计局发布1-8月全国规模以上工业企业绩效数据，核心指标如下：

盈利保持高速增长：1-8月利润累计同比-4.4%，前值-8.1%；8月当月同比19.1%，前值19.6%。财政部发布的1-8月全国国有企业利润增速为-24.2%，前值-30.4%。8月利润率5.79%，高于前期0.16个百分点，低于去年同期0.08个百分点。

收入持续收窄降幅：1-8月规上工业企业营收累计同比增长-2.7%，前值-3.9%；而财政部发布的1-8月全国国有企业营收增速为-3.5%，前值-4.9%。

整体加库存：工业产成品存货增速自2月冲高之后持续回落，但本月出现反弹；此前汽车制造、电气机械与器材制造、计算机通信与电子设备制造等主要行业的产成品库存增速都已经出现反弹。是否反映疫情冲击期间积压的库存已经去化，企业重新开启加库存周期，还需要进一步观察。

国企加杠杆、私企去杠杆：规上工业企业整体的资产和负债增速仍保持上升，但主要是国有企业扩表所致，私营企业的资产与负债增速5月以来趋于回落。

从以上情况可以做出如下推断：

趋势预测：国内经济增长和PPI持续修复，加之大型、中型企业与小型企业景气分化，利润向规模以上企业集中，导致规上工业企业销售和利润持续修复。最新工业增加值增速(5.6%)已经接近去年全年水平(5.7%)，规上工业企业利润累计同比(-4.4)也已接近2019年全年水平(-3.3%)，加之9月国际原油价格的调整也可能导致PPI回升斜率进一步放缓，因此预测之后规上工业企业利润当月同比增速将逐步回归至略高于工业增加值增速与PPI之和的水平，即8%至10%左右。

分行业看，中游制造业表现好于上游和下游，尤其是装备制造表现更好。计算机通信和电子设备、专用设备制造、农副食品加工出现高位回调。汽车制造、医药制造、食品制造、橡胶塑料制品、造纸印刷、纺织等出现加速，其中汽车制造和纺织业实现转正。电气机械及器材制造、金属制品收窄降幅。但服装服饰、文体娱乐用品、皮毛羽和制鞋业、家具制造等轻工业仍然恢复较慢。能源和原材料虽有所改善，但跌幅仍然较深。这也是国有企业利润修复慢于私营、外资和股份制企业的主因，近期国际原油价格的调整也可能加剧这一情况。

总之，本期关注4个重点：一是库存增速反弹可能反映了积压库存已经实现去化。二是国企支撑整体扩表，但私企5月开始缩表。三是工业企业利润增速已经接近疫情前水平，未来即使考虑集中度提升，也难以保持15%以上的当月同比。四是从结构来看，此前利润增速位居前列的汽车、机械、电子、农副食品加工等出现高位回调；而随着疫后居民消费快速恢复，下游利润可能加速回升；上游利润的修复则可能受到近期油价调整的影响。

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