李奇霖：翘尾因素对5月CPI同比形成明显支撑

作者李奇霖(红塔证券研究所所长、首席经济学家) 孙永乐(红塔证券宏观分析师)

国家统计局数据显示，5月CPI同比上涨1.3%，前值0.9%，环比下降0.2%； 5月PPI同比上涨9%，前值6.8%，环比上涨1.6%。

先来看CPI数据。CPI的拉动项是非食品项，拖累项则是食品项。

在5月CPI同比涨幅中，翘尾因素约为0.7个百分点，比上月扩大0.6个百分点，新涨价影响约为0.6个百分点，比上月回落0.2个百分点，即翘尾因素对CPI同比形成明显支撑。

食品项上，避不开的还是猪肉。5月猪肉价格同比下降23.8%，影响CPI下降约0.50个百分点。因为供给充足，而需求偏弱，目前猪肉市场供过于求，5月底，猪肉平均批发价格相比于年初的价格几近腰斩。而且截至6月8日，猪价还在下跌。在猪肉供给持续修复的背景下，考虑到2020年的高基数，预计短期内猪肉价格会继续对CPI形成拖累。同时，现在是水果、蔬菜等的生产旺季，鲜菜和鲜果供应充足，价格环比预计将回落。

非食品项是本次CPI价格走高的主要支撑项。一是居民线下消费在修复。五一期间，外出旅游的人数超过了疫情前水平，这带动了交通、机票、住宿等的价格回升。二是大宗商品价格逐渐向下游传导，可以看到受原材料价格上涨影响，电冰箱、电视机、台式计算机和住房装潢材料等工业消费品价格均有上涨。特别是国际原油价格的上涨拉动交通工具燃料同比上涨了21.3%，环比上涨了1.6%。

再来看核心CPI.5月核心CPI同比上涨0.9%，过去5个月里的核心CPI分别为-0.3、0、0.3、0.7、0.9。在前四个月，核心CPI是加速上行的，但5月核心CPI仅比4月上涨了0.2个百分点，增速略有下滑。核心CPI上行原因和非食品项上行有点类似。一是上游价格在向下游传导，当然这个传导可能是不顺畅的，毕竟核心CPI和PPI的差距在进一步走阔。二是其体现的是消费弱复苏，如果消费恢复强，那么上游价格涨了这么多，下游也该多涨一些，现在下游商品价格虽然在涨，但是增速比较慢，这一定程度上能够体现下游消费恢复的可能比较慢。

再来看PPI.PPI大幅走高主要依赖生产资料。5月生产资料价格同比上涨12.0%，涨幅比上月扩大2.9个百分点，影响PPI上涨约8.87个百分点。而生活资料价格同比仅上涨0.5%，生产资料和生活资料之间的差距进一步走阔。目前，生产资料和生活资料的差值达到了11.5%，创下了历史新高。

PPI在5月上涨这么多，一定程度上受到了基数的影响。5月份PPI的翘尾因素约为3.0个百分点，比上月扩大0.5个百分点。不过翘尾因素对PPI的影响峰值就在5月，后续翘尾因素会开始回落。

PPI上涨主要还是因为上游原材料价格涨得太快了，原材料价格上涨带动加工工业涨价，最后带动下游行业涨价的逻辑在5月还是成立的。但是5月采掘工业、原材料工业和加工工业三者之间的差距再一次拉大，中下游价格涨幅慢于上游，上游价格的持续上涨对中下游制造业产生较大的挤出压力。比如家用电器协会公布，一季度，家电行业主营业务收入同比增长51.9%，但是因为原材料价格大幅上涨，行业的利润率反而由2020年的7.8%下降到了5.3%。而汽车制造业、通用设备制造业等行业的价格涨幅也远不如上游相关产业，可以预计汽车等相关行业也面临和家电行业一样的困境。

在各类大宗商品中，同比涨的最快的是石油和天然气产业链，国际油价持续上涨，ICE布油已经超过70美元，叠加2020年的低基数，5月石油和天然气开采业价格同比上涨99.1%。另外，随着夏季来临，电厂对煤炭的需求增加，带动煤炭开采和洗选业环比涨幅居前。

但是上下游价格是不可能一直背离的，两者最后肯定会回落到一个合理的水平，现在PPI-核心CPI、生产资料-生活资料的差值已经创下历史新高，这意味着后续两者的差值是有向下回归的冲动的。要么是PPI，特别是PPI生产资料价格回落，要么是核心CPI回升。

从现在的迹象来看，预计会是PPI回落带动上下游价差回落。一是终端需求恢复得比较慢，无论是五一的消费数据，还是乘联会公布的乘用车消费数据，都显示目前国内消费虽然是在回升的，但是回升的速度差强人意。这意味着核心CPI不会出现大幅上升。二是上游大宗商品价格上涨的一致预期在5月份出现了变化。受政策等方面的影响，在5月下旬的时候，大宗商品特别是黑色系金属出现了明显的调整，大宗商品上行的一致预期被打破，后续大宗商品的价格预计不会再像此前一样维持单边上涨。而且现在因为上游价格大幅上涨，部分中下游企业已经出现了暂停接单的迹象，这也会压低大宗商品价格走势。最后，翘尾因素的回落也会对PPI的回落形成支撑。