高善文：本轮大宗商品价格上涨的原因、趋势及政策应对

编者按：本文转载自中国金融四十人论坛，为高善文博士在5月20日举行的CF40青年论坛双周研讨会“大宗商品价格上涨的影响及政策应对”上所做的点评。

提要

本轮大宗商品价格的上涨具有许多复杂的原因。

从短期来看：

一是疫情期间货物消费对服务消费出现了大规模的替代，推动了全球货物贸易和工业生产的迅速正常化，从需求端助推了价格；

二是疫情对基础商品供应能力的抑制，以及对供应链的扰动从供给端推动价格上涨。从短期情况看，商品价格很可能已经，或者很快将会触顶回落。

从长期来看：

一是过去十年来基础商品价格趋势下跌，导致投资萎缩、边际厂商退出，疫情进一步加剧了投资的下降和供应能力的收缩；

二是随着行业的整合，大宗商品市场的竞争性下降，寡头垄断的结构得到显著加强；

三是长期价格趋势下跌，加上疫情的冲击，使得供求双方以及贸易商的存货缓冲显著降低；

四是宽松的资金环境降低了持有存货的机会成本，提高了合意的存货水平；

五是碳减排的全球浪潮改变了许多商品的长期供求格局，储能、电动车、太阳能板，风能等技术变革对一些基础商品的长期需求形成支撑，也影响着市场的预期；

六是中国对部分高排放行业的强制性减产，限制了供给，也导致价格进一步上涨。

此外，在供应紧张的背景下，价格对需求变化的弹性提高，需求的小幅上升会导致价格的大幅度上涨。

从这些情况看，对大宗商品价格波动中枢的抬升，以及在未来不利环境下再次大幅度上涨的可能性，需要有充分的预期和足够的准备。

2015年之前，PPI的变动通过预期和成本加成等机制，总是导致CPI的密切联动和同步上涨。

但在2016-17年供给侧改革带动的PPI大幅上涨过程中，这种联系和传导链条似乎断裂了，其结构性原因仍然不很清楚，值得深入研究。

我倾向于认为此轮PPI的大幅度上涨也不太可能推动CPI出现明显上升。

最后，在政策建议方面，关键首先是要敬畏市场，勇于让市场发挥自身的调节作用，在引导资源配置中起到决定性作用。

在此基础上，一方面要加强与市场的沟通，并通过政策指引等手段稳定公众的通货膨胀预期。如果通货膨胀出现明显压力(我们认为这是小概率的尾部风险)，那么就迅速通过货币政策的行动来响应。

另外一方面，要提高要素的流动性，加强社会保障体系，提高经济应对内外冲击的弹性，使得企业能够自由方便地进入和退出市场，员工的离职和再就业能够流畅运行，使得金融体系保持足够的清偿能力，能够及时吸收经济调整过程中的坏账成本。

——高善文 CF40学术委员、安信证券首席经济学家

大宗商品价格上涨的

原因、趋势及政策应对

最近一段时间以来大宗商品价格的快速上涨引发了广泛的关注、焦虑和不安，金融市场的参与者们也都在密切的追踪并试图全面了解和分析其来龙去脉和影响。在此背景下，对大宗商品的价格上涨进行讨论是非常及时且必要的。

谈从炎博士和徐小庆先生从不同的侧面对这一问题进行了深入和翔实的研究，富有启发性。

谈博士全面评估了过去20多年来大宗商品价格变化趋势，提取出此轮价格上涨中诸多关键性特征，并就下游行业盈利和未来PPI所受影响以及如何进行政策应对等方面提出了全面的建议。在对于大宗商品价格上涨原因的分析上，谈博士重点强调了市场对供应收紧的忧虑和预期，这毫无疑问是近来市场讨论的重点之一。

小庆的观点则一如既往的犀利，他从需求层面着重分析美国居民部门加杠杆的原因及其影响，并对商品价格的未来走向做出了明确预判，强烈地认为商品价格的峰值已经出现或至少为时不远，认为商品价格上涨的势头已经步入尾声。这些分析对于我们理解当前的商品市场动态和预判未来走向而言，都毫无疑问是非常有启发性的。

在两位发言的背景之下，我想补充一些观察和思考来作为点评。

本轮大宗涨价的短期因素是

货物消费替代和供应链扰动

大宗商品价格上涨的原因可以从短期因素和长期因素两方面来考虑。

短期因素主要有两个层面。一是疫情期间居民部门消费倾向明显下降的同时，货物消费对服务消费出现了非常大的替代；二是疫情对商品供应能力的抑制，和供应链的扰动在边际上助推了工业生产资料价格上涨。

具体而言，一方面，在疫情特别严重的2020年二、三季度之间，全球范围内绝大多数国家的居民部门消费都同时出现了两个现象：

一是总体消费倾向出现明显下降；二是消费支出的构成中，货物消费对服务消费存在非常大的替代，二者之间出现了非常大的缺口。这一缺口普遍出现在中国、美国、日本乃至欧洲大陆的数据当中，是一个典型的全球性现象，也是人类在面临疫情困扰时的一种自然的经济反应。

与上述国家相比，美国的区别只在于，它通过强有力的财政补贴使居民部门的可支配收入相对于疫情之前不跌反升。尽管如此，美国居民部门消费倾向同样也在下降。而在货物消费对服务消费的替代方面，这些国家的机制并无差异。

正因如此，包括美国在内的大多数国家在2020年4季度时工业生产便已经恢复到了较高的水平，全球工业生产事实上超过了疫情之前的水平。从全球范围来看，全球工业生产的恢复带来了对一般生产资料的需求，从而在需求端造成了商品价格的上涨。

另一方面，疫情对于诸如原油市场、集装箱市场和铜的开采冶炼运输等均造成了明显的冲击，对其供应能力也产生了抑制作用。这些抑制在一些领域比在另一些领域更明显，例如美国页岩油行业的供应能力和投资均大幅度下降，严重影响了石油市场的供求平衡。这些供给因素在边际上助推了包括普通商品和工业生产资料在内的价格的普遍上涨。

如前所述，2020年年底全球工业生产总量便已经恢复，但工业生产能力和供应链的弹性应对方面都受到了明显的抑制，这自然而然地带来普通商品和生产资料价格的上升。

随着疫苗的广泛接种和疫情的逐步控制，服务消费总体还是会重新替代货物消费，这意味着耐用品的消费在不久的将来会逐步减速；同时供应链在做出快速响应，供应能力一定程度上也将在短期内得到修复。

这都意味着，当前面临的广泛的价格压力中，有一部分是短期的和临时性的，虽然我们无法确定具体多长时间之后这种压力会消退。从交易的角度来看，商品价格高点或许已经过去，或者很快就会过去。

供应持续收缩与碳减排等

长期因素值得重视

从长期来看，主要是供应层面的因素，可以从几个方面来分析。

第一，长期的商品价格走低导致投资低迷，供应端整体收缩。从价格来观察时不难发现，从2011年商品价格的顶峰到疫情期间的底部，商品市场总体上经历了十年的熊市，这期间商品价格跌幅十分大。十年熊市最重要的影响体现在三个层面：

一是商品的开采冶炼等领域，投资不断下降，并且边际上的厂商在不断退出。尤其是2015年以来的供给侧改革进一步加剧了这些领域的过剩产能退出及边际厂商退出。因此，尽管其间有过反复，但过去十年来商品领域的投资总体上在不断下降。疫情的冲击进一步加剧了供应的收缩和投资的下降。因此，未来的供应增长可能会出现较大的问题。

二是边际厂商的退出改变了商品市场的供应结构，使得寡头垄断格局形成或者得到显著加强。2020年的疫情则加剧了这种现象，整个商品市场变成了一个高度寡头垄断的市场。

以石油为例，疫情抹去了美国多半的页岩油产能，导致原油市场出现俄罗斯和沙特两个寡头，双方联手便足以进行垄断定价，因此原油的需求虽然没有恢复，但价格却恢复了。竞争性市场下，市场能够快速反应，价格能够充分反映供需变化，但在寡头垄断的市场上，价格易涨难跌，且产量不会对价格信号及时作出反应。不只是原油市场，事实上其他许多商品领域都存在类似的情况，如铁矿石市场。

三是长期的价格下降导致供需双方和贸易商总体上不断削减存货，疫情冲击还引发了一次存货的集中出清，这导致在需求恢复时存货缓冲严重不足。在一个价格不断下跌的市场上，只要持有存货，就意味着将遭受损失。在这种条件下，从生产商到下游用户，存货数量总体上在不断下降。疫情以来，需求陡然下滑，大家都选择抛售存货，导致生产销售端的存货被不正常出清。这种不正常出清带来的问题是，商家手中没有了货物，那么一旦价格上涨，所有商家都会选择补存货，这将加剧价格上涨。

同时，资金成本的大幅降低又进一步加剧这种情况：一般而言，商家持有存货的机会成本主要是资金成本，疫情期间货币政策带来的异常宽松的流动性环境使商家可以接近零利率获取资金，这意味着在其他条件不变的情况下，大幅下降的资金成本将促使商家持有更多的存货，这将推动价格上升。而价格上升又将提升存货持有意愿，由此形成循环，导致价格快速上升。

上述一系列微观市场结构的变化，解释了为什么相对于需求恢复，这轮商品价格涨幅如此之大。

第二，碳减排的全球浪潮改变了许多商品的长期供求格局，储能、电动车、太阳能板，风能等技术变革对一些基础商品的长期需求形成支撑，也影响着市场的预期；中国对部分高排放行业的强制性减产，限制了供给，也导致价格进一步上涨。总体上看，与中国因素联系紧密的商品，其疫情以来的累计涨幅更大，需求恢复之外，限产等政策的影响也值得注意。

需求价格弹性导致价格上涨“非线性”

供应收紧时，价格的需求弹性快速上升，导致价格上升“非线性”，这也是价格快速上升的理论解释之一。价格上涨必须有需求，这是符合直觉的，但需求和供给是如何交互作用的呢？这需要进一步的讨论。

举例来说，当需求上升1%，当供应十分充足时，价格可能只会上升0.1%；而如果供应十分紧张，那么1%的新增需求可能带来10%的价格上升，并引发存货积累、趋势投机等力量。这就是供应发生作用的机制，即随着市场供应的逐步收紧，价格对需求的弹性在快速增长，需求每上升一点，价格上升幅度则要大得多。

从弹性的角度来考察过去的数据，我们发现，商品价格和工业品价格总体上的需求弹性是不断上升的。2015、2016年有着非常急速的上升，反映了供给侧改革的影响，而此轮涨价中，价格弹性的上升迄今仅低于2016年，基础商品价格的弹性似乎比当时更大，这反映了供给收缩情况下价格弹性的变化。

广泛工业品的价格，我个人认为需求的影响大概占三分之二，供应影响大约占三分之一，而如果只看基础商品的话，也许要倒过来，即供应的影响是主要的，需求端的影响是相对次要的。

PPI到CPI传导机制的失效

有待深入探究

我同意两位演讲人对于CPI的看法，这轮商品价格的上升对CPI能够产生的影响是比较微弱且十分有限的。

一部分原因是中国消费较弱，且猪肉处于下行周期当中；另一部分原因是，虽然商品价格会通过成本影响到建筑、建材、家具、装修乃至家用电器等领域，但从历史经验来看，这些领域价格黏性大，价格波动小，商品成本占比低，因此CPI不会出现较大波动。

从历史数据来观察，从1980年代至2013年期间，PPI的上升总会迅速传导为CPI大幅上升。

从现象上看，这是因为PPI的上升大幅推动了食品包括猪肉价格的上升；但是PPI的上升推动食品和猪肉价格的上升，并不是因为成本上升，毕竟养猪成本和种地成本并没有因为PPI上升而有那么大的变化。

从历史数据来看，存在强有力的证据证明，由于PPI的上升在农户生产部门触发了强烈通货膨胀预期，通货膨胀预期推动了存货的重建行为，这一重建推动了食品价格快速上升，进而构成从PPI到CPI的传导，这在历史上是非常重要的反复发生作用的传导机制。

但是2015年之后，这一机制似乎断裂了。2015至2017这几年间，PPI快速上涨过程之中，CPI的反应很弱，猪肉价格和食品价格的反应也是很弱的。

在当前这一轮价格上涨中，如果我们参照2012年之前的情况，那么食品和猪肉的价格就会有非常大的潜在上升压力；而如果我们参照2015年和2016年的情况，那么猪肉和食品的价格就是正常的。问题在于，我们并不能清楚地知道到底应该参照哪一段历史，因为我们并没有深入了解PPI至CPI的深层传导机制发生的断裂。

我倾向于相信，在这一轮价格上涨中，CPI不会出现较大问题。但在2012年之前的30多年时间里反复稳定运行的机制为什么会在2015年、2016年突然断裂和消失，在这里仍然留下一个小小的疑点。

对于这种传导机制的失效，一个猜测性的解释是：2013年之后，我国的食品生产变为工业部门，尽管农民还是在种地，但种地的行为更像是一个企业而非传统的小农经营，肉猪养殖同样也变为企业化的养殖形式而非散养，也就是说，中国农业部门基本被工业化，导致上述的传导机制失效。不过这一解释并未得到证实。

对于宏观决策部门而言，关注通货膨胀预期的稳定性，并在通货膨胀预期面临威胁的条件下采取必要和强有力的措施，在其早期是极其重要的。尽管我不认为现在出了问题，但是对这个潜在风险我们应保持必要的警惕。

政府应减少价格干预

维护市场功能

党的十八届三中全会指出，要让市场发挥决定性的作用，市场发挥决定性作用的关键一条是市场决定价格，通过价格来引导资源配置。

从这个视角看，当前的粗钢、玻璃、土豆和大米等商品价格本就属于市场价格，它们的相对涨跌也本就是市场发挥作用的过程的一部分，这种涨跌本身就是市场引导资源配置的方式。既然如此，我们何必对这些价格变化过于焦虑、过度关注呢？因此，对于价格变化，我提出三个想法：

第一，如果这些价格的上升和波动，一般性地影响到了人们的通货膨胀预期，那么此时我们有强有力的理由对它进行干预。

第二，干预价格可能会扭曲市场，使其无法正常发挥功能。

以碳排放为例，碳排放问题的解决本质上是对碳排放的征税，只有当企业为碳排放付出成本时，才会减少排放。既然生产过程中为碳排放付出了成本，那么对于那些含碳密度较大的从中游至终端的消费品而言，价格上涨是自然而然的，是经济体系面对气候变化调整过程的一部分，此时无需进行干预。

反过来说，如果没有价格反应所带来的调整，经济体系如何适应碳中和、碳达峰的前景，如何应对全球气候变暖的前景呢？所以在它不影响和扰动通货膨胀预期的条件下，在碳排放以及我们此前所讲的一系列作用机制下，必然会出现商品价格的上升和波动，而这一波动是市场机制工作的一部分，是引导资源配置的一部分。

第三，除了关注通胀预期之外，我们还需要维护市场调整的过程的弹性。所谓维护市场调整过程的弹性是在两个层面：

一是完善淘汰企业的退出机制。在削减碳排放的过程中，随着钢材价格和碳的价格不断上涨，必然有一部分企业会被淘汰，那么政府就应当听任其淘汰。不过，政府应当完善保障体系，为失业工人正常流动提供临时性和过渡性的保障，让企业能够顺利破产清算，银行能够顺利注销坏账，让资产和土地能够被拍卖，迅速投入到更有生产力的部门当中，这些应当是政策着力的重点领域。

二是管住干预限价的冲动。如果某一领域价格一上涨，政府就立马进行行政限价或者对企业进行补贴，那么这会妨碍经济的正常调节功能。政府应当在一定程度上顺应市场的自然变化。如果一定需要干预的话，那么政府应该做的是让价格可以自由波动，让期货市场能够自由定价，让劳动力和企业能够自由进入和退出，让银行和金融体系能够在商业原则下正常工作，做到这些就差不多了。

总而言之，商品价格的上涨有其短期性的原因，这些短期性的因素很快就会过去；同时，我们也要看到这里面有深刻的长期结构性的问题，比如市场结构的变化，比如存在一些此前没有但此次却突然被启动的机制。这些市场结构和机制方面的问题意味着，虽然这一轮价格可能正在恢复正常，但一旦今后价格弹性变大，供应更加紧缩，那么需求层面的轻微扰动很容易引发价格大幅度上升，并推动商品价格中枢的上升。