国君固收研究：历年五一前后行情变盘已成为常态

4月13日国债期货跳空高开，在持续9个交易日的强势后，因资金利率下行遇到阻碍而回调。对比来看，T主力合约弱于TF和TS合约：最近3个交易日累计，三个期限主力合约分别跌0.280%、0.075%、0.035%；从技术图形来看，T主力合约已经回补了跳空缺口，而TF和TS合约尚未回补。

除了交易层面的因素以外，基本面逻辑在于市场非常担心通胀压力，而通胀之忧来自于近期大宗商品价格创出新高：

LME铜涨至9965美元/吨，逼近2011年高点10190美元/吨。海外经济持续复苏，十年熊市导致的低产能和低库存，智利疫情阻碍了供给释放，都成为铜价飙涨的推手。

布油期货价格围绕65美元/吨盘整，但随着经济复苏带来更大的货运需求，以及后续疫苗接种覆盖率提升，预期全球互联通航加快，油价大概率还有上涨空间。只是油价高点受到供给的不确定性扰动，OPEC+预计5月份开始小幅增产。

国内方面，动力煤期货指数创新高于775.15，螺纹钢期货指数创新高于5461.37，均大幅突破2016年供给侧改革后的高点。这就意味着，相较于2月份，后续面临的通胀压力可能不仅仅来自防止输入性通胀。

从长周期视角，市场开始担忧物价水平中枢的整体上行。原因包括：宏观调控政策框架转型，财政政策刺激额外需求；贫富分化+极端主义之下，经济增长目标的权重调升，而传统的通胀目标权重被调降。

需要强调的是，如果是交易视角，没必要“过多”地为长周期做定价。长周期定价更适用于大类资产配置维度。当然，短期与中长期逻辑共振，意味着交易的胜率与赔率都更高，但这也意味着对市场大环境应该定义为牛市(熊市)，并不适用于现在熊牛转换的混沌期。

具体来说，二季度通胀加速上行，市场主流预测对PPI同比高点不断上修至6%以上，但这也就意味着二季度PPI进一步大超预期的空间有限。此外，市场在热议的是9-10月份的第二高点，到底会成为年内新高，还是仅仅是次高点？如果是次高点，想必也不会超预期。

如果第二高点要突破前高，还得看到油价上涨的动能更强。但是两大因素增加了油价的不确定性，一方面，印度疫情大爆发，变异病毒已经向全球扩散，检测数据略有滞后；另一方面，OPEC+预计从5月份开始小幅增产。

更为重要的是，政策层面已经关注到大宗商品涨价对下游企业利润的侵蚀。最新公布的数据显示，2021年1-3月份累计，规模以上工业企业利润总额两年平均增长22.6%；结构上，上中游企业利润增速强于下游，汽车制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、计算机、通信和其他电子设备制造业主要支撑，而下游如纺织服装、体育和娱乐用品制造业等仍未恢复至疫情前同期水平。

总量的货币政策难以解决产业复苏不均衡问题，也就难以用于缓解供给导致的PPI通胀压力上行。对此，碳中和的限产做阶段性调整，平抑市场涨价预期，避免“上涨”行情的自我实现；或更为明确的“限价令”可能出台，比如2018年发改委就曾做过类似举措，要求动力煤的价格不能超过570元一吨。

疫情的反复，催化了疫苗股、医疗器械股的新一波上涨，创业板整体表现更为强劲。所以，细究股市的大涨的逻辑，并不应该导致股债跷跷板效应。反而需要关注的是，股市抱团还在继续，隐含的风险也在积聚。茅台业绩增速不及预期，白酒板块却上涨，而对比港股，偏抱团板块却横盘震荡。

抱团板块的估值高低，一直存在争议，但未必会是“最后一根稻草”。毕竟，估值只在于每个投资人的“心里”。我们更建议关注一个指标——新发基金规模：一旦新发基金规模跟不上，那么抱团股的赚钱效应弱化，亏钱效应上升，潜在的赎回压力就会加大。

总的来说，近期止盈力量导致债市有所回调，通胀的潜在压力会约束利率下行想象空间，但不应成为当下转空的理由。更应该关注的是打破低波动率行情的新的催化剂，毕竟历年五一前后行情变盘已成为常态。