市场多变！新共识正在形成 20多位投研大咖齐聚一堂 亮出应对策略

经过一季度市场下跌和调整，如何看待市场波动，牛市还在吗？今年的投资逻辑有没有发生变化？周期交替的过程中，影响股市内外因素有哪些？什么行业值得配置？

4月9日，在由上海证券报社主办、开源证券协办的“第57届中国资本市场高级研讨会”暨2021上证春季所长论坛，20多家国内主流证券研究所的所长及投研负责人齐聚一堂，围绕着“市场跌宕起伏，如何把握投资主线”这一主题进行了深度研讨。

来看看国内主流券商研究所所长们的最新观点！

全年行情怎么走？机构观点有分歧

今年2月以来市场经历了大幅调整，也引发了投资者对牛市还在不在的担忧，如何判断接下来的市场走势？

摩根士丹利华鑫证券董事总经理、首席经济学家兼研究部主管章俊认为，今年全球经济继续复苏，但疫情发展轨迹的不确定性以及部分经济体由于通胀压力而提前开始调整货币财政政策，都造成宏观风险反而大于去年下半年。

他预判，短期来看4月份全球市场会有所好转，之后6月份可能有新的调整，一是季节性的因素，二是美国通胀水平的上升。下半年投资者应该关注的是通胀情况，二季度高点之后有可能回落，但如果通胀维持在高位将对市场形成压力。

有券商提出不同的观点，对于下半年相对较为乐观。

国泰君安证券研究所所长黄燕铭表示，展望未来的宏观形势，简短的概括就是“经济进，政策退”。今年经济走势会构成一个“前高后低”的形态，这一点市场并无分歧，但是对于“后低”而言，相对更加乐观一些。

从短期来看，未来1-2个季度A股市场将主要以横盘震荡为主，但是并不意味着超额收益的整体消失。2021年周期制造和服务消费的复苏带动的盈利改善是当前阶段最重要的超额收益来源。

粤开证券研究院负责人康崇利表示，整体来看，今年的市场操作难度偏大，从经济运行来看，一季度、二季度应该是平稳的运行，如果按照去库存的周期来看，三年一个周期，到今年年底基本上去库存达到一定程度之后，会出现不同的机会。

他认为今年下半年的机会反而比上半年的机会更多。今年市场的实际运行和大家的一致预期有偏差，去年有一些券商讲到流动性今年是很大的问题，但是目前来看，今年大家关注的是信用风险，对流动性问题反而不是很担忧。

华宝证券研究创新部董事副总经理李真表示，在这一轮市场的下跌中，高估值风险没有被提前关注，资金快速聚集，近因效应的作用下，机构投资者容易出现行为偏差，普通投资者以过去两年权益市场收益率作为锚，对市场风险认识的不足，这些都加剧了市场共振形成的风险。

从长期来看，比较确定的是权益市场会往更有活力、更加向上好的方向发展，同时应该看到短期的一些市场波动，其实有助于风险的释放，特别是顺周期行为叠加导致的市场共振风险，市场波动也是好事，使市场的运行节奏更健康一些。

此外，从“十四五”规划到2035年远景规划，国家在高质量发展方面将会持续发力，有嘉宾对高质量发展做了不同层次的解剖。

联储证券董事兼首席经济学家李全表示，从宏观层面来看，我国财政、金融、产业政策的高质量发展框架已经初步形成。其次，在经济结构高质量发展方面，中国正在步入改革的深水区。在战略性新兴产业领域，涉及到碳达标和碳中和的多个产业正在快速扩张。

此外，中国正在全面向创新的高质量发展聚焦。十四五规划将着力于数字化转型推动社会经济全面发展，从在线经济到共享经济，为高质量发展的各个领域提供创新推动。

寻找抱团股之外的新机会

今年2月以来，机构抱团的白马股出现大幅回落、反弹乏力，这部分被视为核心资产的标的是否会被机构抛弃？

对此，大部分券商所长认为长期来看，优质企业是不会被机构抛弃的，只是未来数年将从赚估值钱转向赚盈利钱。也有券商所长提出寻找抱团股之外的新机会。

国泰君安证券研究所所长黄燕铭认为，投资者的思路要从过去的单一强调“龙头白马”的执念里走出来，除了关注“好”，还要关注“价”，回归到股票定价的本源。积极的调结构，去寻找抱团之外的好公司，去寻找边际改善更大的上市公司，也就是“中盘蓝筹”。

从投资风格的角度来看，短期内周期制造等对复苏敏感的价值类股票占优；从中期维度随着估值的消化和微观交易结构的改善，逐步布局成长尤其是科技制造方向。

华宝证券研究创新部董事副总经理李真表示，根据其编制的基金经理抱团指数，在2018和2021年出现了两轮比较明显的回撤。2018年回撤大概是-27%，今年2月以来的市场抱团的标的亏了近20%。根据历史情况来看，专业的机构投资者也是很难逃离报团瓦解的风险，可见市场的趋同行为叠加过度自信对机构投资者也会形成严重的负反馈。

回过头去看过去三年收益较高的一些基金经理，多在科技、消费、医药三个板块集中配置。当前，大家关注的方向也发生了一些新的变化，比如关注在新能源车，绿色经济发展和高端制造等方面。大家也仍然需要警惕不同类型投资者行为和行为偏差对于市场节奏的影响。

东亚前海证券研究所所长贺燕青认为，近期白马股的调整已经趋于稳定，这是市场自发良性调整的过程，核心资产之所以被称为核心资产，是源于确定性的高盈利、高增长，后期需要关注年报和一季报披露出来的业绩。

随着业绩的披露，前期抱团的白马股可能出现一定程度的分化，对于A股的白马股、龙头股，其观点是长期仍然具有很强的投资价值。可以参照20世纪70年代美股，很多龙头公司穿越了周期，依靠它稳健的经营能力，为长期投资者带来的丰厚的回报。总结下来，在大浪淘沙之后坚守下来的白马龙头，在未来仍然是机构关注的重点。

国海证券研究所副所长谭倩表示，核心资产的报团行情有其基本面盈利稳定性的原因。在高质量，低增量的存量经济时代，核心资产具有相对竞争优势，去周期化明显，盈利增长更为确定。但是由于过去两年趋于一致的“赛道+龙头”的投资模式，资金追捧使得核心资产的估值有一定高估。长期看好核心资产的投资逻辑，但是短期需要时间消化估值。

今年在利率上行预期下，市场整体估值下行，投资者需要降低投资回报率预期，市场风格相对分散和均衡。

一方面，一季度的下跌释放了部分估值下行的风险，随着时间的推移，部分核心资产已经进入估值合理区间。另一方面，一些从报团股撤离的资金，在寻找低估值，高增速，更有性价比的细分龙头和中小市值标的。

预计今年的投资风格会相对分散和均衡。对于大型机构和大规模资金管理者，建议坚守核心资产，等待时机再度加仓。对于规模较小的机构，可以适当去做些相对短期的自下而上的交易，更容易获取超额收益。长期看好核心资产和优质成长股，包括科技和先进制造等。

对于核心资产的内涵，与会嘉宾给出了不同的定义。

国信证券研究所所长杨均明认为，所谓核心资产指的其实就是企业的竞争力。在全球范围内具有竞争力的企业，就是核心资产。中国的整个产业，特别是制造业近年来在世界范围内取得的进步是有目共睹。2016年以来大家说的核心资产主要就是这个逻辑。相信再有5-10年的时间中国很大一部分的产业都会走到世界最前列。

从中长期来看，中国资本市场进入了黄金发展阶段。一方面是整个产业更加成熟也更加具有竞争力；另一方面中国资本市场的法律体系、治理结构逐步完善，这要求参与市场的资金也应该变的更加成熟和理性，不能一味追求短期收益，相信未来中国资本市场可以取得长期稳定的收益。

华鑫证券首席经济学家、副总裁何晓斌表示，不会简单地定义核心资产或给资产贴标签。他认为，核心不核心是分时间段的，很多“核心资产”公司走着走着就熊了、就没了，有的是经营出现了问题，有的是股价太高了失去了吸引力，所以对资本市场而言，可以说是“不断变换的核心资产”。

从交易策略的角度来讲，何晓斌表示，投资绝不能刻舟求剑。“挑股票千万不要用情过度，认准某些股票是核心就一直抱着，要有止盈的意识。在华鑫内部我也一直主张交易策略的研究。”在市场的变化过程中，要善用金融衍生品期货、期权的衍生品工具，对冲下跌风险。

东方证券研究所所长陈刚表示，核心资产反映的背景是机构化和头部化。企业在不停地头部化，投资者不停地机构化，大家的理念趋同以后必然会归结到这些核心资产上去。最后打破核心资产信仰无非是两种情况，一是部分核心资产被证伪，二是出现新的投资理念。

赛道很重要，但也不是绝对的。中国经济日新月异，各种公司层出不穷，只要它业绩好，估值低，成长性高，创新能力强，它就可能是未来的投资方向。更重要的是，现在放眼全球，没有比中国市场股票权益市场更好的投资机会，所以说中国的资本市场，就是最好的投资赛道。

申万宏源研究所副所长王胜认为，在百年未有之大变局下，要投资时代的核心资产。从历史经验来看，美国“漂亮50”泡沫破裂之后，从90年代开始整整三十年，表现最好的行业全是科技。大国博弈的背景之下，振兴科技是这一代人的历史使命，所以服务这个时代，科技是资本市场的主线。

他提出两个研究方向。第一，是加强对“十四五”规划的研究理解。第二，是关注港股市场。未来资本逐步开放，给港股二次上市的科技公司提供了被纳入南下标的的机会，扩大境内机构投资者的标的选择范围。最后，王胜表示，在总需求复苏的过程中，不要过度盯着核心价值，要放宽视野，对一部分价值股可持续的边际变化予以适当关注。

万联证券研究所所长助理徐飞认为美股核心资产有二十年、三十年甚至更长时间的发展，A股比美股发展潜力大，消费品公司市值还有很多增长空间，对于A股的资本市场来说未来依然会有长期的发展机会。

他认为，今年的行情整体上还是以调整为主，但是在选股上面还是不悲观。在赛道上关注两条主线，一是内循环，今年消费毫无疑问是很重要的赛道，尤其是可选消费。二是“十四五”规划中其实孕育了未来大牛股的方向，密切关注受益于政策红利的产业。

此外，近期有基金经理提出新核心资产的概念。那么，新核心资产应该具备什么样的特征？

长江证券研究所所长徐春认为，所谓新的核心资产，本质上依然是细分行业中的龙头企业。其特质都是经营能力相对行业更加优异，行业需求能有一定的长期成长性。

徐春表示，过去数年消费领域涌现出较多的给予确定性溢价的龙头，未来数年，这些优质消费类企业依然优势显著。但若要提新的板块，制造业中已逐渐走出越来越多的优质企业。看好中国制造业在经历洗牌出清后，优质龙头在全球价值链的地位将不断提升。

周期行情能否延续？积极应对变局

随着注册制改革的进一步深化，A股市场正潜移默化发生一些变化，周期行业也获得更多关注，但是周期行情能否延续呢？

天风证券研究所副所长李震龙认为，研究周期成长，首先要要判断它所处的位置。当把市场分为周期、金融、科技、消费四个板块时，可以发现科技和消费的PB估值和历史最高位处于70%的位置，周期位于中间之下，金融在之后10%。新冠疫情发生以来，中国经济成为全球经济复苏的领头羊，今年的周期和十年前情况类似，2010年中国的经济在经历金融危机后也是率先恢复。

川财证券首席经济学家、研究所所长陈雳谈到中国经济高质量发展话题时表示，“十四五”时期如何帮助企业和实体经济实现高质量发展，是资本市场新时期肩负的新使命和新任务。

第一，高质量的资产，即要符合时代发展的方向和国家的战略规划，且要多从技术突破和管理水平提升角度多下文章。第二，除了热度很高的碳中和和碳达峰之外，还要多关注乡村振兴领域。第三，关注军工。军工和消费需求导向分析一样，但是消费有一些特殊的时代变化。第四，市场对业绩好的公司越来越关注。第五，有社会责任。社会责任好的公司必然是高质量公司，ESG指标在海外认可度较高，在国内占比也越来越高，这也是中国高质量发展的一个核心落脚点。

湘财证券研究所行业部经理仇华对周期和成长能力的看法是，市场对于周期的行业判断，一般在3-4年，超过这个范围，大家对市场的敏感度逐渐下降。比如房地产，也是有周期的，只是它的周期比较长。从具体时间点来看，市场总是偏好增长速度快的领域，由于周期在上升阶段增长快，下降阶段增长慢，当周期速度高于成长时，市场就倾向于周期；反之亦然。

从整个市场的具体行业来看，有两个方向。第一，是碳中和。目前可以关注两大板块，一个是控制端的，比如钢铁、水泥、交通；另一个是发展端的，比如太阳能、风能和核能。第二，是数字经济。目前全球经济处于长周期底部，2020—2030年是中国追赶美国的窗口期，最核心的抓手就是数字经济，包括下面衍生出来的科技。

开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜认为，目前看到核心资产的分化才刚开始，由于处置效应的存在，居民在公募基金中的赎回不在下跌中，而在反弹过程中，加上这个点是年报和一季报的密集披露期，他建议投资者做好不同板块间的风险收益比的权衡，以“价值回归”主线，挖掘市场“新共识”，比如碳中和和部分中小市值的股票。即从微观交易结构的角度，寻找去年未被市场所充分关注的领域。

他表示，从2019年上半年开始，优质中小市值公司已经迎来机会，以新的《上市公司重大资产重组管理办法》为转折点。但中小市值也有二八分化，A股注册制和退市机制的完善将加速不同质地公司间市场表现的分化，大量长尾质次公司的高效出清也有利于更好地挖掘优秀的中小市值企业。