东吴宏观陶川：2021年政府工作报告六大信号

2021年政府工作报告已经公布，在当前的双循环背景下，政府工作重点与去年相比有诸多新意，我们从下面六个方面作出解读。

除了高频词，还有哪些新提法？从关键词出现频率看(图1)，本次报告中“创新”取代“就业”重回全文最高频词(43次)，双循环相关的“安全”、“科技”明显增加着墨。此外，“保持制造业比重基本稳定”、“延迟法定退休年龄”、“推动实现适度生育水平”、“确保种源安全”、“碳达峰、碳中和”等新提法涌现出来，统领全年政府工作重点。

经济目标表述有何不同？与2020年不提经济增长目标相比，本次政府报告重回经济增长目标(6%以上)(图2)，这与我们此前判断一致，尤其是报告在提到“促进经济运行在合理区间”之外，还增加了“保持宏观政策连续性稳定性可持续性”、“与今后目标平稳衔接”的新表述。

政府对经济增长的实际合意预期是多少？考虑基数效应，“6%以上”目标象征意义大于实际指导意义，但报告中的其他指标暗示了政府实际的经济增长合意预期。结合“赤字率3.2%”与今年预算财政赤字规模，可以计算出2021年名义GDP增速约为9.8%，因此我们推测政府对今年经济增长的实际合意目标为8%左右。

积极的财政政策如何提质增效？今年赤字率拟按3.2%安排，较去年小幅缩减，整体财政政策仍积极，这也是为了避免政策突然转向导致地方债务风险和地方政府收支困局。2021年专项债拟新增3.65万亿。专项债额度从去年的3.75万亿减少至3.65万亿，预计今年投向基建的专项债难以持续增长，会更多的关注生态环保、社会事业等方向，结构性亮点仍存(图3和图4)。

稳健的货币政策如何精准适度？与此前相关部门的表述相比，货币政策的基本定调未变——灵活精准、合理适度；货币供应与社融增速与名义经济增速匹配；保持宏观杠杆率稳定。不过需要注意以下几点(表1)：

小微企业融资是服务实体经济的核心。报告重点强调把服务实体经济放到更加突出的位置，。服务实体经济主要有两个重点：一是解决小微企业融资难，再贷款再贴现成为主要支持工具，普惠定向降准存疑；二是定向引导信贷投放科技创新和绿色发展，预计央行后续将推出定向信贷支持工具。

防范风险的优先级上升。报告强调要“处理好恢复经济与防范风险的关系”，这类风险主要在房地产融资、影子银行和地方政府债务等领域。房地产贷款增速预计继续下滑，不过若普惠小微贷增速能保持在30%以上。可以抵消房地产贷款放缓(增速下滑不超过2个百分点)对信贷的负面影响(图5和图6)。

“货币政策工具”相关内容偏少。之前的报告中均会提到使用多种货币政策工具，但本次会议仅提及“加大再贷款再贴现支持普惠金融力度”，这反映出货币政策操作将保持谨慎。

哪些领域值得关注？结合政府工作重点，我们认为在十四五规划期间有以下投资领域值得关注：①以“安全”为主题的科技创新、国防军工、粮食安全；②以“绿色”、“碳中和”为主题的清洁能源、环卫和相关制造业投资；③以“双循环”为主题的可选消费、乡村振兴相关的公用事业、人口老龄化相关的养老及医疗服务领域。

风险提示：经济复苏超预期导致过热，支持政策提前退出；中期经济动能不足，支持政策超预期