融通基金邹曦：抱团或出现部分瓦解 2021年将迎周期大年

基金，作为A股市场的重要投资力量，正发挥着举足轻重的作用。近年来监管不遗余力深化改革、优化制度供给，为基金行业创造更好的发展生态。双向开放加速推进，专业机构参与热情提升，A股市场投资者结构出现边际改善，机构的影响力逐渐凸显。站在牛年新起点，基金有望继续成为资管行业的“排头兵”，为国内资管高质量发展贡献力量。

与此同时，基金“抱团”、“爆款”扎堆成为行业逃不开的话题，高估值下“慢牛”是否可期？牛年如何选“牛基”？券商中国广邀基金人士畅谈己见，为上述话题呈现多重视角。

对于当前的A股市场，我有两个基本判断：一是系统风险不大，但结构性风险却很明显；二是抱团可能出现部分瓦解，但并不等于大小风格的根本改变。基于这两个判断，我认为，2021年市场有望迎来周期大年。

之所以认为市场系统风险不大，原因有二：

一是从基本面来看，尽管流动性会边际收缩，但经济的韧性和持续性会超过大家的预期，会持续上行。从2019年开始，中国经济进入了新的黄金10年，制造业和出口作为经济的主要内生动力，房地产和基建变成了经济的稳定器。这种情况下，每次货币政策的收紧都是对经济复苏的确认。当前，货币政策才刚刚开始收紧，内生动力不会发生根本改变，市场是没有太大风险的。

二是从估值角度看，考虑到风险溢价对应无风险利率在历史60%-70%分位，沪深300的估值水平，目前还没有达到2015年和2017年的高点水平。但从内部结构来看，分化非常明显，考虑到经济内生动力较强，便宜的股票可能出现估值提升和盈利超预期，是有上涨动力的，在这个过程里大盘会有涨有跌，但大幅暴跌的概率不大。

尽管系统性风险不大，但当前市场的结构性风险却明显。

大家很明显可以看到，科技医药消费目前都是高估状态，由于流动性驱动形成的泡沫还在持续。随着疫情好转，刺激政策也会逐步退出，无论是中国还是美国都会有流动性从边际收紧到偏紧的状态，届时，以科技医药消费为代表的高估值板块，必然会有估值收缩的过程，板块风险比较大，相关板块预计只有少部分个股可以通过高成长化解高估值。

现在基金持仓整体在科技医药消费是比较多的，如果这些股票在未来出现估值收缩，大家自然会想到抱团的瓦解。我认为，A股的机构投资时代已不可逆，老的抱团瓦解会带来新的抱团。理由如下：

第一、核心资产的前提是存量经济，龙头公司的竞争优势会更加明显，经济基本面的因素不容易出现风格大小的明显转换。大小风格的差异很难实现根本改变，只可能在局部因为基本面的因素出现一定修正。

第二，资本市场系统性改革已经开启，注册制有可能在2021年上半年全面实施，在注册制全面推开后，退市制度会加速推进，小股票的壳资源价值会加剧消亡。

基于以上判断，我认为，从基本面角度探寻企业内涵价值的价值投资，也会随着A股港股化，越来越成为市场主导的方向。从去年三季度开始，市场已经进入到比较明显的系统性风格切换过程，推动股价的基本驱动力发生了改变，从上半年的流动性驱动转向了下半年的盈利驱动，要寻找估值和盈利的匹配度。

以存量经济的产业演进逻辑来看，抱团瓦解时，新的资金会在新的经济基本面和估值的方向上，重新在一些新的龙头公司上抱团。比如去年TMT抱团瓦解转向新能源。很多周期股因为可持续的成长性，估值相对低估，就会吸引机构资金在这个方向形成抱团。今年也可能是大家对此形成一致预期的第一年。

周期可分为顺、逆周期两种风格。市场上普遍讨论的是顺周期风格，实际上当中还有很强的逆周期风格，并且从去年开始，顺周期和逆周期的定义与过去十年相比，发生了本质上的转变。过去通常认为房地产是“周期之母”，大家会根据房地产的周期，来判断周期景气变化和相关投资标的选择；从去年开始，出口和制造业成为经济增长超预期的主要动力，房地产基建反而成为了经济的“稳定器”。因此，与出口和制造业相关的标的成为了顺周期方向，房地产基建相关产业链则成为了逆周期方向。

目前来看，顺周期风格相对具备一定持续性，主要包括化工、有色、金融、通用自动化、酒店、周期性消费以及部分科技股；逆周期方向主要与房地产基建相关，即房地产、工程机械、水泥、消费建材等。

对不同周期风格投资要点的把握上，也有不同原则。顺周期是看短期盈利的弹性，逆周期是看长期盈利的持续性。顺周期当前表现相对较强，逆周期则呈现较明显的差异；但在未来一段时间，两种周期风格之间的差异会逐渐趋向于平衡，甚至有可能在今年二季度、三季度出现拐点，顺周期表现会逐渐变弱，逆周期可能会持续走强，即逐渐从顺周期的弹性切换为逆周期的持续性。这样判断的逻辑在于，目前顺周期的弹性实际上来源于逆周期的复苏，比如现在是中国出口持续向好带来的弹性，而全球经济复苏最终可能会对中国出口供给端的优势带来一定负面影响，且需求端可能不会如预期，带来强劲的拉动。出口可能在二季度、三季度逐渐变弱，相应的股票估值也达到相对高点，会出现顺、逆周期风格的切换。

因此，未来一年时间里，我也会继续看好逆周期，短期波动可以通过组合管理有效控制，同时也会配置一定成长股。