九圜青泉科技首席投资官陈嘉禾：为什么市值变动是个伪命题

在证券市场上，我们经常会听到有人说，今天某某股票的市值又增加了1000亿元，或者是某某股票大跌、市值损失了800亿元，或者说今天股票市场大涨，一天增加2万亿元市值，诸如此类。

几百亿、几千亿乃至几万亿市值来来去去，好像每天都在进出无数的钱。许多人就很困惑，这么多的市值从哪里来的？我们平时做生意，费半天力气，一年都赚不到多少钱，怎么证券市场上动不动就成千上万亿呢？

实际上，我们经常见到的“市值变动多少亿”，和我们日常所说的钱，并不是一个概念，其中并没有真正千亿、万亿金钱的增减。可以说，从人们惯常理解的、金钱增减的角度来说，“市值变动”这个资本市场经常见到的话题，其实是个伪命题。

市值的困惑

一般来说，人们说我们增加或者减少了多少钱的时候，指的是实打实的资金增减。比如说，公司今年销售收入20亿元，比去年增加了3亿元，那么除了使用一些财务技巧粉饰的情况以外，一般来说就意味着公司比去年多卖了3亿元的东西。而如果公司今年的净资产比去年增加了10亿元，那么除了一些依靠物业重估等方法带来的账面净资产变动以外，大多数时候就意味着公司今年的净资产的确比去年多了10亿元。

但是，市值增加和减少并不是这个概念。从基本概念来说，市值并不是一笔真正的钱，而是一个乘积。而且，这个乘积并不是一个靠谱的乘积。

从概念来说，一只股票的市值，等于这只股票当前交易价格乘以总股数。如果说这个交易价格是由全体股东决定的，那么总市值也还反映了公司的整体价值。但是，一只股票的当前交易价格，只是由一小部分股东决定的。

让我们举一个例子，就能把这件事看明白。假设一个公司有100亿股，其中70亿股是国资委持有的，很少在市场上交易。剩下30亿股中，有25亿股是战略性投资者持有，也很少交易。这时候，只有5亿股是在市场上经常交易的。

当这5亿股的交易价格，在最近从10元涨到了15元的时候，人们就会说，这家公司的总市值，从1000亿元上涨到了1500亿元。但是，真的有500亿元增加出来吗？答案是完全没有。

一方面，比较容易理解的是，公司的销售收入、净资产、净利润、现金流，这些股东实打实所拥有的东西，都不会因为市值的改变而变化：上市公司并没有真正得到500亿元。

而另一方面，投资者所拥有的上市公司交易价值，其实也并没有真正增加了500亿元。为什么这么说呢？

有投资者会把市值的变动，理解为投资者持有上市公司股权价值的变化。在上述的例子里，市值增加了500亿元，意味着投资者持有上市公司的股权价值增加了实打实的500亿元。但是，这种理解是片面和错误的。

在上述的例子中，平时不太交易的大股东和战略投资者所持有的95%的股权，并没有在公开市场随时买卖，只有5亿股是参与日常交易的。当这5亿股日常交易的价格从10元上涨到15元时，如果大股东和战略投资者突然说，我们的95亿股也打算卖掉，那么他们往往不能以15元的价格成交：市场的流动性根本承载不了这么大的交易量。

也就是说，如果投资者把市值的变动，理解为“上市公司股权整体价值实打实的变动”，他就会被一小部分流通股价格的波动所迷惑。而总市值这个概念的问题也就在这里，它并不是用上市公司整体股权的交易价格乘以总股本的，而是用一小部分交易活跃的流通股价格，去乘以总股本的。也就是说，对于持股占绝大多数、没有参与日常交易的上市公司大股东来说，他们“被一小部分流通股股东所代表了”。

让我们来看一个经典的例子。

根据建设银行(A股代码601939，H股代码00939)2021年1月的股本结构，总股本是2500亿股(包含优先股)，其中A股流通股仅有96亿股，占总股本的不到4%。而如果我们用A股价格来计算建设银行的总市值，就意味着用4%的股东当天的报价(其实这4%的股东还不是全都天天交易)，决定了整个建设银行的市值。

在建设银行的例子里，我们也能看到一个计算总市值的困惑之处：当一家公司同时在A股和H股上市，同时两地的交易价格还不一样的时候，我们究竟应该如何计算它的总市值？是用A股的价格乘以总股本，还是用H股的价格乘以总股本，还是以A股的价格乘以A股总股数、H股的价格乘以H股总股数？

看起来，第三种方法“最为合理”。但是，在建设银行的案例中，其发行的流通股，A股只占总股本的不到4%，H股则占96%，第三种方法显然又几乎忽略了A股股东的交易价格，这样看又显得很不合理。

鉴于不同总市值计算口径带来的巨大差异，以及选择其中任何一种方法都无法被认为是完美的客观事实，不少数据提供商。至于投资者爱用哪一种口径，自己去选就好。这就像以前有个笑话说的：年轻人想结婚的就去结婚，想单身的就一直单身，反正最后都会后悔的。

如何衡量公司价值？

当然，我们在这里说，市值变动是个伪命题，并不是说市值变动一点用都没有。这里，投资者要分两种情况考虑。

在第一种情况里，市场上小部分流通股的股东非常冷静，给出了一个非常理智的报价，准确反映了公司的价值。这时候，市值的增减，确实说明股权价值的变动。

而在第二种情况里，流通股的股东并不冷静，他们头脑发热地一会儿报出远高于股票内在价值的高价，一会儿又报出低价。这时候，上市公司总市值的变动，也就变得没有什么意义了：它并不是真正价值的体现，而只是一小部分股东胡乱的报价，与总股本相乘所得到的一个数字而已。

那么，资本市场上天天交易的股东们一般来说冷静吗？不用我说，你也知道答案。

由于总市值实际上没有什么大用，因此在几十年里，沃伦·巴菲特都用公司的净资产，而不是市值，来标明伯克希尔哈撒韦公司的真实价值。这个状况直到最近一些时候才有所改变，按巴菲特自己的说法，是因为一些会计准则的限制，导致在公司运营了几十年以后，净资产也无法完全反映公司的价值了。

那么，既然市值和市值的变动，只不过是资本市场上一小部分流通股东带着情绪化的报价与总股本的乘积，并不是实打实的金钱往来，为什么很多时候人们还经常喜欢说“某某公司市值破5000亿”、“某某公司市值一夜之间下跌800亿”呢？

这个问题的答案，并不在金融学中，而是在传播学里。当我们写了一篇文章，说“某某总股本100亿股的公司，今天2%的股东所交易的股价下跌8元，但是该公司另外98%的股东今天没有交易”时，这样的表述方法虽然完全精准，但是听起来一点都不酷炫。而如果我们说“某某公司今天市值灰飞烟灭800亿元”，虽然说的完全是一件事，但是相信我，这样的文章阅读量会大得多。

现在，你知道为什么市值变动是个伪命题了吗？

(作者系九圜青泉科技首席投资官)