不应杯弓蛇影 流动性受多因素影响

上周有传内地信用或呈现收缩，导致资本市场明显波动。深层次看，在信用收缩的北京下，其实货币流动性环境并不具备持续收紧的条件，否则实体融资受到的冲击较大、债务风险暴露。内地货币政策不能「急转弯」，近期人行也明确强调要防止信用收缩。随著月底财政资金投放等，流动性紧张局面或趋于缓和。不过，亦需要留意内地经济景气处于高位、通胀预期升温，货币流动性环境短期很难明显宽松。

综合不同因素，笔者认为投资市场亦需要考虑外汇及结汇市场的变化。在去年，中国的贸易顺差持续扩大，但银行的代客结售汇顺差则在多数时间保持平稳，这是因为去头三季度的人民币走势尚未形成持续的升值预期，因此市场主体的结汇意愿并不强烈。然而，随著第四季度以来人民币升值逐渐成为一致性预期，银行贷款结售汇顺差在12月急升至652亿美元，创下近六年来的新高。鉴于上半年贸易顺差仍有望保持高位，只要人民币升值预期不变，结售汇顺差的上升将会持续。

若结售汇顺差持续上升，外汇占款或将出现根本性的逆转。其实，汇率占款馀额在811汇改后一度明显下降，近年来则停滞不前，主要因此前人民币贬值，市场主体结汇意愿下降的影响，体现为结售汇顺差的低迷。尽管结售汇顺差曾一度转正，但在人民币贬值预期下，银行不愿向人行结汇，因此并未带来外汇占款的增加。然而，在目前人民币升值预期下，市场主体持汇意愿正在上升，如果银行在收到企业和居民的持续结汇后不向人行结汇，其外汇额度的管理难度亦会上升。

在去年底结售汇顺差飙升的同时，外汇占款出现负增长，此明显反差肯定难以持续。若年初银行将前期积累的外汇额度向人行结汇，则1月外汇占款有望明显回升，而由于新增外汇占款带来的基础货币投放，人行可以不担心在公开市场上回收一部分流动性。

若未来外汇占款持续转正，人行在公开市场货币净投放的意愿将明显下降。故此，在判断人行操作时，不能单纯参考公开市场数据，亦需要同步考虑人民币汇率的长期趋势，以作认证。