跨年资金面调查：总量充沛 利率中枢下行

以往每到年末，资金及债券交易员最担心的就是“钱紧”，但今年似乎不一样。

“今年跨年不是一般地容易，而是非常容易。”某外资行利率债交易员对记者感慨：“多年来最轻松、最从容的一次。”

21世纪经济报道记者采访多位交易员了解到，2020年内最后一个交易日，市场流动性较为宽松，隔夜回购利率因跨年正常反弹，但供给相当充足，非银机构融入亦无难度。不过不同机构之间仍有分化。

原因在于，央行公开市场流动性投放与财政存款投放叠加，资金总量丰沛，部分机构已提前备好了头寸。更深层次的原因在于，2020年利率中枢及波动率双双下降。此外，近期中央经济经济工作会议、央行货币政策委员会释放“不急转弯”的政策信号，让市场机构保持流动性维持平稳宽松的预期。

2020年12月31日，人民银行以利率招标方式开展了900亿元逆回购操作，中标利率为2.2%。当日到期流动性100亿，意味着央行当日净投放800亿。数据显示，累计来看央行年末最后一周流动性净投放1300亿，12月流动性净投放达到了3700亿。

DR001保持在1%左右

货币市场及债券市场较为关注的利率指标包括R(质押式回购利率)、DR(存款类金融机构间的债券回购利率)、GC(交易所回购交易利率)、SHIBOR(上海银行间同业拆放利率)四大类，前三者是以交易回购形成的利率。

其中，DR出现最晚，交易中心从2014年12月开始发布，交易机构为存款类机构，质押品为利率债。因此DR可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况。

数据显示，2020年12月31日DR001保持在1%左右，相比上日上涨47BP，但仍处于低位；DR007相比上日回落16BP至2.3%左右。

“昨天已经补足了头寸，通过质押利率债借入7天资金，利率在2.3%左右。所以今年没有再拆借了，但央行持续投放流动性，今年跨年没什么压力。”华东地区某城商行资金交易员表示。

沪上某国有大行债券交易员表示：“早盘银行类机构交易较少，中小银行以融入隔夜为主，非银类机构交投活跃，7天价格一路下行。7天需求消化后，机构又积极融出隔夜。”

R则是银行间市场的质押式回购利率，包括存款类金融机构与非存款类金融机构，质押券种既有利率债，也有信用债，因此波动较大。GC参与方主要是非银机构，质押券种以信用债为主，因此其利率水平相对更高。

对非银机构而言，充足的流动性总量令其跨年无忧，但受分层因素影响，其资金价格略高。2020年12月31日，R001报2.3%，相比上日上升约100BP；R007在3%左右，相比上日上行10BP。交易所利率方面，GC001在4%左右，相比上日上涨约66BP。

深圳地区某基金公司交易员表示，整体看年末资金面挺松的，12月31日上午押AAA信用债借隔夜，大概2.3%左右就借到了。一些机构拆借利率较高，可能是质押品资质不好，比如用AA+信用债质押。

“交易所回购市场的参与主体主要是非银金融机构和产品，多为短期资金，以GC为代表的交易所回购利率通常高于银行间回购利率，月末、年末幅度可能会更大一些。”前述沪上国有大行债券交易员表示。

利率中枢下移

央行2020年8月31日发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书指出，由于DR最能充分体现银行体系流动性状况和融资利率水平，市场认可度较高，且与国际上新基准利率RFRs(无风险基准利率)最为接近，未来要将其打造成为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。

因此，在上述诸多市场利率指标体系中，DR是焦点中的焦点，尤其DR001、DR007是判断流动性松紧的重要指标。央行副行长刘国强曾在国新办发布会上表示，判断货币政策松紧程度可以直接看流动性。“有一个最简单的指标，信息也比较好获取，就是看银行间的回购利率，像DR007等。”

整体来看，2020年利率中枢相比2019年大幅下降。根据数据统计显示，2020年全年DR001、DR007平均值分别为1.58%、2.02%，相比上年分别下降60BP、52BP。主要因为应对疫情，上半年央行政策利率降低30BP，货币条件整体较为宽松，3-5月间一度连续多个交易日隔夜利率低于1%。

近期隔夜利率再度低于1%：2020年12月25日、26日DR001再度回落至1%下方，此后也保持在1%左右，相比去年末低10BP；DR007年末水平约2.3%，相比2019年末低20BP。而2016年-2018年末，DR007分别为2.6%、3.09%、3.03%。

前述基金公司交易员表示，年末最后一周将迎来年底财政存款投放高峰，在如此低的资金价格情况下，央行本无需继续进行逆回购操作。但近几日公开市场继续小额净投放，主要目的估计还是安抚和稳定市场。

前述沪上国有大行债券交易员表示，由于近期利率水平较低，机构跨年资金准备已久，12月31日需求有限，中长期成交颇少，14天以上仅少数机构有融入需求。

国盛固收首席分析师杨业伟表示，央行虽然近期持续加大资金投放，但主要是以跨年资金为主，而跨年资金利率略低于去年同期，这意味着央行是中性货币政策下的平常操作，并非引导流动性过度宽松。

在利率中枢下行的过程中，利率波动性同样有所降低。一些市场人士认为，通过利率走廊机制，人民银行关注并调控DR007在走廊间运行，货币市场利率的波动率下降。

前述华东地区某城商行资金交易员表示，央行年末全力维稳，结合近期官方释放的政策信号，跨年后至少在春节前，市场流动性维持平稳偏松的概率依旧较大。

近日召开的中国人民银行货币政策委员会2020年第四季度表示，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时效，保持对经济恢复的必要支持力度。综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。

杨业伟表示，2021年1月的流动性缺口预计在2.1万亿左右，不及2020年1月的3.4万亿，预计央行将继续通过多种工具投放资金。但考虑到2020年5月以来央行操作和中性货币政策表述，央行全面降准的可能性较小。