2021年美国再通胀展望：通胀预期上行 迎来商品周期大牛市

诺贝尔经济学奖得主弗里德曼说：“通货膨胀在任何地方都是货币现象。”根据笔者观察，9~11月，美国财政纾困计划暂时搁浅，以及疫情反复，美国通胀预期震荡。12月疫苗利好、美国大选及纾困计划落地、美联储维持货币宽松，通胀预期将再次归来。通胀预期上升，明年将是商品牛市。

一、美国通胀预期回顾

今年8月份我们提到美国2020~2022年可能发生通胀的逻辑，主要包括：1)美联储货币增发以及财政刺激，导致从货币到充分就业到通胀的传导；2)逆全球化减缓技术进步、减缓全球资源整合，推高商品价格；3)信用扩张背后，财政赤字货币化(MMT)将降低财政赤字约束。

但9~11月份，美国通胀并没有快速上行，原因在于疫情的反复与财政政策的退出，影响了美国市场再通胀预期。美国通胀预期9~11月份维持在1.6%~1.8%区间震荡，11月ISM PMI及零售销售同比开始回落。

直到12月，随着疫苗出现，美国通胀预期开始慢慢抬头。12月11日，继英国之后，美国FDA宣布批准紧急授权美国辉瑞公司和德国的BioNTech公司联合开发的新冠病毒疫苗，12月中下旬开始，欧美国家正式开始疫苗接种。另外，在美国确诊与死亡病例持续创新高、11月份经济增速减缓背景下，本已搁浅的财政纾困计划发生转机——12月17日美国多位国会议员及助手表示，国会谈判代表“接近于”就一项9000亿美元的新冠援助计划达成协议，其中包括发放600至700美元刺激支票和延长失业救济。同时，拜登组阁后，任命耶伦为财政部部长，助推市场通胀预期回升——美国通胀预期于12月1日突破前期高点，布伦特油价也紧随其后，于12月3日突破前期高点，并于12月10日站上50美元/桶。

随着美国新一轮财政纾困计划落地，同时美联储维持货币宽松，以及疫苗推出，预期2021年美国将走向充分就业，销售回升，经济的复苏趋势将进一步推高美国通胀预期。

二、美国通胀预期走势预测

影响通胀的因素主要包括货币供应、充分就业(菲利普斯曲线)以及劳动生产力，这三者共同影响了商品与服务价格。根据费雪方程式：M×V=P×Q，商品价格取决于基础货币供应、货币流动速度以及商品产量。从当前全球央行维持货币宽松预期来看，以及收入和利率的抬升将推高货币流动速度(货币流通速度是实际收入与实际货币余额的比率，同时，货币需求的利率弹性是负数，因而利率上升会提高货币流通速度)，而逆全球化与技术革命的放缓将可能导致商品产量增产不及预期，最终导致商品通胀以及充分就业后全面通胀上行。

12月17日美国多位国会议员及助手表示，国会谈判代表“接近于”就一项9000亿美元的新冠援助计划达成协议，美国将继续推进财政纾困计划以辅助经济复苏，预期后期将出台更多经济复苏计划。

12月16日，美联储发表联邦公开市场委员会(FOMC)会议声明，再次表示，需求疲软和石油价格早先下跌压制了消费者价格通胀，在使长期平均通货膨胀率达到2%之前，保持货币政策的宽松立场——维持0~0.25%的联邦基金利率，同时每月购买800亿美元美国国债和400亿美元机构抵押支持证券。

欧洲央行方面，12月10日，欧洲央行理事会决定将紧急资产购买计划规模由此前的1.35万亿欧元扩大至1.85万亿欧元，且购债至少持续至2022年3月。

全球为缓解疫情影响而采取的货币宽松政策，在中期必然推高通胀预期，当然全面通胀回升，还要依赖于充分就业后劳动力收入上涨——上世纪80年代初美国高通胀跟较高的劳动者报酬以及回落的失业率有关。

上世纪80年代的美国高通胀，也跟遵循凯恩斯主义的需求侧管理有关。美国上世纪70年代末在经历越南战争后，国内面临滞涨难题，财政赤字一再走阔，民主党人卡特上任总统后，调任美联储主席米勒为财政部部长，同时任命沃尔克为美联储主席。沃尔克上台后不顾经济下行压力加息治理通胀，而当前美国并没有通胀压力，美联储通过宽货币实施需求侧管理是当前重要议题，这也将推高通胀。

同时当前的供应冲击，也可能推高通胀。中美长期冲突将是趋势，逆全球化的格局将导致贸易摩擦上升，生产效率下降，技术革新趋缓，这将不利于供给侧的生产恢复。当前疫情格局下，全依赖中国的产出就说明问题，然而中国产出能力也是有限的，12月中旬中国多地限电、限煤等问题，显示中国生产能力面临全球需求的极大压力，而所谓产业从中国转移，短期内并不可实现，中国是产业门类最齐全的国家，东南亚诸国要替代中国产能，短期内并不容易。

最后看需求侧，制造业补库存叠加基建预期，将拉动工业品价格回升。需求侧管理除了传统货币政策之外，还取决于政府支出与贫富分化，后两者将推动政府、企业与居民部门需求。2021年拜登上台后，如推进其承诺开启2万亿美元的基建，将推高美国国内需求；同时，拜登耶伦组合将实施更多财政政策弥补美国分裂，降低贫富差距，将推动全面需求复苏与通胀；美国疫情后消费的复苏，以及当前正处于补库阶段，将继续推高美国经济需求，从而推高通胀。

三、对通胀上升的防御：大宗商品牛市

当我们对未来通胀有一个预判，商品是对抗通货膨胀的一个有效工具。这里逻辑在于通胀推升商品价格，或者换句话说，因为货币增发导致需求增加，商品价格上涨，推升通货膨胀。在对抗通胀的选择上，如果不知道具体选择哪个商品，可以选择一篮子商品指数ETF，这样的ETF包括国外有名的SPDR Gold Trust——全球最大的黄金ETF、USO(石油ETF)，以及国内的黄金ETF——包括华安黄金ETF(518880.SH)、博时黄金(159937.SZ)、易方达黄金ETF(159934.SZ)、国泰黄金基金(518800.SH)等。

另外对抗通货膨胀的选择可以包括做多债券长短端利差(做空长端国债期货，做多短端国债期货)。通货膨胀上升，为抵消通胀对收益率的侵蚀，长期债券收益率会升高，利率曲线变陡。

可能的选择还包括做多澳元对日元汇率。澳大利亚作为全球商品出口国，澳元作为风险货币与商品价格之间有很强联系，经济的复苏和通胀的上升往往有利于风险货币澳元回升。

此外，在通胀可能上升阶段，做多周期性股票(石油、天然气、煤炭、钢铁、有色、建材水泥等)也可以成为对抗通胀上升的一种手段。